>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：三個(gè)視角下的社融回顧與展望-240113
| 上傳日期： |
2024/1/13 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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2023年社融發(fā)力不?。弘S著12月金融數(shù)據(jù)的出爐，2023全年人民幣貸款最終增加22.75萬(wàn)億元，同比多增1.31萬(wàn)億元，2023全年社融增加35.59萬(wàn)億元，同比多增3.41萬(wàn)億元；但同時(shí)2023CPI年增速錄得2009年以來(lái)最低，貨幣投放與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在“溫差”。緣何如此？效率問(wèn)題仍是最大掣肘。結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)部門(mén)依舊在逆周期發(fā)力，而居民部門(mén)似乎仍處疫后“疤痕效應(yīng)”。節(jié)奏上看，有10萬(wàn)億的信貸“開(kāi)門(mén)紅”，也有7月新增信貸總量創(chuàng)新低。資金傳導(dǎo)上看，2016年以來(lái)最高的M2月同比以及歷史低位的M1月同比在2023年內(nèi)同時(shí)出現(xiàn)。我們通過(guò)以上三個(gè)視角，回顧2023，展望2024：
回顧2023：①35.6萬(wàn)億的社融增量，前半年靠企業(yè)支撐，后半年靠財(cái)政發(fā)力。對(duì)公長(zhǎng)貸在2023年初繼續(xù)扮演逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)的角色，這一點(diǎn)與2008年及2015年類(lèi)似。但企業(yè)逆勢(shì)加杠桿也存在限度，進(jìn)入2023三季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩且實(shí)體融資需求偏弱，財(cái)政開(kāi)始發(fā)力引導(dǎo)政府債放量支撐社融總量。
防疫放開(kāi)，但居民貸款維持弱勢(shì)。2023年在消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)、地產(chǎn)銷(xiāo)售政策松綁等負(fù)面因素邊際消退下，單月新增居民貸款重演了2022年的兩度轉(zhuǎn)負(fù)，住戶貸款余額同比增速在7%水平磨底，按揭早償現(xiàn)象一度升溫。其背后地產(chǎn)下行無(wú)疑仍是最主要拖累因素，同時(shí)收入預(yù)期不穩(wěn)，導(dǎo)致了居民延續(xù)“持幣觀望”。
?、诠?jié)奏上，信貸一季度沖量顯著，下半年呈現(xiàn)“透支”。2023年新增人民幣信貸投放最終定格在22.75萬(wàn)億，其中一季度“天量”投放10.6萬(wàn)億元，占全年比重高達(dá)46%，后續(xù)在逆周期政策下走出“大小月”特征，季末沖量與季初回落幅度加大，7月新增信貸更是錄得歷史低值。年中政治局會(huì)議后信貸前置透支現(xiàn)象逐步顯現(xiàn)，疊加信貸平穩(wěn)訴求，投放節(jié)奏逐步收斂至歷史均值。
?、蹖捫庞们啦粫?，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象持續(xù)。信貸沖量，而居民及企業(yè)傾向于觀望，結(jié)果就是導(dǎo)致M2-M1增速“剪刀差”走闊，2023年M1同比呈現(xiàn)連續(xù)下行趨勢(shì)，資金淤積在銀行負(fù)債端，未投入生產(chǎn)及消費(fèi)，信貸資金效率下降，對(duì)貨幣政策形成掣肘。
展望2024年，基于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，我們認(rèn)為資金效率可能比總量增長(zhǎng)更加重要，內(nèi)需依然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主導(dǎo)，基建與制造業(yè)投資大于地產(chǎn)，財(cái)政撬動(dòng)大于信貸沖量，這意味著怎樣的2024年社融增量與結(jié)構(gòu)？
政策表述來(lái)看，信貸“開(kāi)門(mén)紅”有所弱化，但社融增長(zhǎng)訴求不減。信貸方面，2023年11月央行召開(kāi)的金融座談會(huì)強(qiáng)調(diào)開(kāi)年信貸穩(wěn)定，四季度央行例會(huì)提出引導(dǎo)信貸均衡投放。而社融方面，2024年央行工作會(huì)議出現(xiàn)新表述“確保社會(huì)融資規(guī)模全年可持續(xù)較快增長(zhǎng)”，2023年12月中財(cái)辦解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神更是明確“把社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)排在貨幣供應(yīng)量前面，因?yàn)檫@一指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系更緊密”。
同時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已對(duì)貨幣供應(yīng)做出新的指引——將增長(zhǎng)“錨點(diǎn)”從名義GDP增速調(diào)整至實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+價(jià)格預(yù)期目標(biāo)?？紤]到2023及2024年通脹水平可能處于2009年以來(lái)的低點(diǎn)，新指引其實(shí)是調(diào)高了貨幣供應(yīng)增速要求，從近十年的匹配度來(lái)看，“實(shí)際GDP增速目標(biāo)（預(yù)計(jì)5%）+CPI增速目標(biāo)（預(yù)計(jì)3%）+2%”是社融增速一個(gè)較好的指引值。
第一，這意味著總量上，2024年社融存量需要保持9.5%-10%水平增速以穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)應(yīng)至少36萬(wàn)億水平的新增社融規(guī)模。
第二，結(jié)構(gòu)上信貸沖量的空間轉(zhuǎn)交至政府債，我們預(yù)計(jì)2024全年信貸新增23.7萬(wàn)億，信貸余額增速降至9.6%（較2023年減少1pct）。
政府債方面，我們預(yù)計(jì)地方專(zhuān)項(xiàng)債邊際發(fā)力，2024年新增3.9萬(wàn)億；若社融內(nèi)企業(yè)債、表外融資等分項(xiàng)占比符合近三年均值水平，意味著國(guó)債與地方一般債凈融資需達(dá)到6.0萬(wàn)億水平（較2023年多出0.4萬(wàn)億），可能正是2024年財(cái)政加力提效的“題中之義”。
第三，資金提升效能的訴求下，“五篇大文章”是重點(diǎn)。十四五期間，綠色貸款與普惠小微貸款余額比例逐年攀升，在提高乘數(shù)效應(yīng)與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策訴求下，預(yù)計(jì)年初投向工業(yè)、地產(chǎn)的貸款增速延續(xù)分化走勢(shì)。同時(shí)，PSL資金已在2023年末落地，類(lèi)財(cái)政工具支持“三大工程”也是今年穩(wěn)增長(zhǎng)的一大主線。
回到12月金融數(shù)據(jù)方面，信貸投放延續(xù)總量與結(jié)構(gòu)偏弱特點(diǎn)。12月人民幣貸款新增11700億元，同比少增2300億元。對(duì)公長(zhǎng)貸新增8612億元，雖延續(xù)7月以來(lái)的同比少增，但依舊是逆周期投放主力，12月建筑業(yè)PMI走高反映出年末PSL資金投放對(duì)12月企業(yè)中長(zhǎng)貸存在支撐。零售貸款投放依舊偏弱，12月樓市交易溫和運(yùn)行下居民中長(zhǎng)貸同比少增403億元；冬季出行消費(fèi)需求增量有限，居民短貸低于2019及2020年水平。
政府債繼續(xù)支撐社融同比擴(kuò)張。12月社融新增19400億元，同比多增6342億元，其中政府債同比多增6470億元基本覆蓋了全部增量；企業(yè)債負(fù)向凈融資同比收窄；表外融資壓降幅度減弱，委托及信托總同比多增1170億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出臺(tái)節(jié)奏及項(xiàng)目落地放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢；海外經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入衰退，導(dǎo)致出口超預(yù)期萎縮；一季度信貸投放量超預(yù)期。
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