>> 東吳證券-策略周評：核心資產(chǎn)估值修復(fù)的三個方向-240114
| 上傳日期： |
2024/1/14 |
大小： |
674KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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一、核心資產(chǎn)將迎來估值修復(fù)
我們在此前的周報《如何跳出一致預(yù)期的陷阱》中提出，基本面/基本面預(yù)期決定了股價運動的趨勢，但股價波動幅度不僅僅由基本面/基本面預(yù)期決定。
供給側(cè)改革后行業(yè)龍頭進階、消費升級邏輯、以及政策支持下，電新、電子板塊產(chǎn)業(yè)周期強勢，2020年出口超預(yù)期、需求共振，構(gòu)成了上一輪核心資產(chǎn)上行趨勢的底層邏輯。而美聯(lián)儲退出加息周期開啟量化寬松，外資重倉、機構(gòu)抱團等因素，是該階段核心資產(chǎn)估值不斷上行的其他核心因素。但，股價對基本面/基本面預(yù)期的極致偏離往往是脆弱的：2021年2月，通脹預(yù)期抬頭，美國十年期實際利率迅速抬升導(dǎo)致全球流動性拐點出現(xiàn)，而彼時，相當(dāng)多的核心資產(chǎn)高估值依賴于永續(xù)現(xiàn)金流估值模型，分母端拐點是永續(xù)DCF思維下估值崩塌的第一催化要素。
美元利率和全球基本面互為因果，構(gòu)成了2021年7月以后核心資產(chǎn)下行的分母和分子，表面上來看，部分領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩問題是供需不匹配的后果，底層原因是，當(dāng)產(chǎn)業(yè)趨勢遇到低利率環(huán)境，企業(yè)決策的博弈均衡一定是快速超前建設(shè)產(chǎn)能。
在經(jīng)歷了長時間調(diào)整后，部分行業(yè)已經(jīng)看到了基本面拐點信號/拐點預(yù)期一致的出現(xiàn)，預(yù)期已經(jīng)處于底部，但是核心資產(chǎn)走勢的拐點并未明顯出現(xiàn)，這是中美利差走闊后海外資金套利導(dǎo)致資金面形成負反饋，進而使得股價跌幅超出市場對基本面理解。
當(dāng)行情演繹到極致后，股價容錯空間也趨于極致，因此市場會對增量邊際信息更為敏感。聯(lián)儲進入降息周期后，利率、資金面以及后續(xù)全球需求等因素將持續(xù)改善，股價對于基本面的偏離將調(diào)整，核心資產(chǎn)估值將會迎來修復(fù)。
二、尋找修復(fù)確定性較高的方向
當(dāng)前核心資產(chǎn)在資金面負反饋螺旋影響下，下跌幅度超出了市場對基本面的理解，表現(xiàn)為估值大幅回撤，部分核心資產(chǎn)的估值甚至低于2019年行情啟動之初時的估值水平。因此，尋找2021年下半年至今跌幅較大，且跌幅主要是由于估值貢獻的板塊，其中存在基本面預(yù)期改善信號的方向，修復(fù)確定性較高。
跌幅較大且主要是估值貢獻的板塊主要是大消費、新能源、消費電子。結(jié)合基本面情況，我們認為修復(fù)確定性較高的方向是：1）新能源：儲能、鋰電；2）大消費：創(chuàng)新藥、中藥、醫(yī)藥零售、白色家電、小家電；3）電子：存儲、面板等周期品種，半導(dǎo)體設(shè)備。
三、估值確定性修復(fù)方向的基本面概況
新能源：
儲能：大儲持續(xù)高增、戶儲迎來反彈驅(qū)動需求回暖。需求側(cè)：1）大儲：光儲價格雙降帶動儲能收益率大幅提升，美國降本降息周期接連開啟，大儲增速有望高增；2）戶儲：歐洲去庫接近尾聲，東吳電新組預(yù)測24Q1經(jīng)銷商完成去庫，疊加降本及降息預(yù)期下IRR上行，需求拐點明確，龍頭公司訂單及出貨從24Q1起逐步恢復(fù)，價格及盈利保持基本穩(wěn)定。供給側(cè)：23年去庫及碳酸鋰價格波動影響，產(chǎn)業(yè)鏈出貨增速略有下調(diào)。24年國內(nèi)市場競爭依然激烈，當(dāng)前電芯價格已跌至0.45-0.5元/Wh，較高點回落近55%，24年或有10%下行空間，價格筑底后行業(yè)加速出清。
鋰電：24H1行業(yè)盈利見底，加速產(chǎn)能出清，25年供需格局改善，板塊重拾成長性。需求側(cè)：東吳電新組測算24年全球電動車同比增長20%，鋰電需求同比增長25-30%，國內(nèi)仍為最確定市場，25年海外需求有望略微提速。歐洲24年受補貼退坡影響，預(yù)計同比微增8%至316萬輛，25年新車周期+碳排考核趨嚴(yán)，同比增速有望回升至30%+；美國短期仍受利率高影響，且本土車企新車延后，24年增速下修至近25%，銷180萬輛+，未來引入中國供應(yīng)鏈，有望提速。供給側(cè)：主產(chǎn)業(yè)鏈資本開支開始縮減，盈利水平基本24年中見底。目前盈利基本跌破二線廠商合理盈利水平，但由于23Q4及24Q1行業(yè)需求平淡，產(chǎn)業(yè)鏈仍有一輪降價，預(yù)計1H24底部將出現(xiàn)，2H24磨底，預(yù)計25年部分格局較好環(huán)節(jié)將率先走出。
大消費：
家電板塊：受益于海外補庫，需求回暖。白色家電（相較廚房大電等與地產(chǎn)相關(guān)性較弱）：今年補償性消費釋放后預(yù)計內(nèi)銷回歸中樞，外銷在美國補庫的背景下有較大的改善空間，行業(yè)龍頭份額有望再提升。小家電（可選消費）：受益于經(jīng)濟復(fù)蘇后消費力提升，國貨品牌不斷推出新品，海外出口景氣向上。
中藥：國企改革持續(xù)推進，銀發(fā)經(jīng)濟趨勢下中藥消費或?qū)⑹芤妗Ｒ环矫?，中藥板塊國央企占比高，十四五階段國企改革持續(xù)加碼，中藥企業(yè)陸續(xù)推進或完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓、激勵機制改革等改革舉措，相關(guān)公司控費提效、利潤改善可期。另一方面，我國人口老齡化進入新階段，第二波“嬰兒潮”人口即將步入60+，新老齡化群體擁有較強支付能力，23年中央經(jīng)濟會議將“銀發(fā)經(jīng)濟”納入工作計劃，今年或有更具體政策出臺，中藥消費屬性強，與老年人康養(yǎng)、治療關(guān)系緊密的中成藥OTC或迎放量。此外，受疫情干擾，基藥目錄已5年未進行調(diào)整，新版基藥目錄調(diào)整節(jié)點或已不遠。考慮到最新醫(yī)保目錄對于中成藥支持力度較大（2022年上市的7款中藥新藥全部納入），新基藥目錄有望延續(xù)對中藥鼓勵態(tài)度，為24年關(guān)注要點。
創(chuàng)新藥：一方面，政策規(guī)
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