>> 國(guó)盛證券-建筑裝飾行業(yè)周報(bào)：“市值考核”開啟央國(guó)企估值修復(fù)空間，超低估值仍具極佳性價(jià)比-240128
| 上傳日期： |
2024/1/28 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
何亞軒,程龍戈,廖文強(qiáng) |
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【本周核心觀點(diǎn)】本周國(guó)資委表示進(jìn)一步研究將市值管理成效納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，證監(jiān)會(huì)提出加快構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，推動(dòng)將市值納入央企國(guó)企考核評(píng)價(jià)體系，研究從信息披露等角度加大對(duì)低估值上市公司的約束。資本市場(chǎng)與國(guó)資監(jiān)管政策協(xié)同，有望加強(qiáng)央企負(fù)責(zé)人主動(dòng)市值管理動(dòng)力，推動(dòng)央國(guó)企估值加快修復(fù)。當(dāng)前建筑央國(guó)企估值顯著低于其他多數(shù)行業(yè)央國(guó)企，預(yù)計(jì)未來(lái)受政策約束較強(qiáng)，市值管理成效提升空間較大，未來(lái)有望通過(guò)提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、提高分紅比例、加大回購(gòu)增持、借助資產(chǎn)注入與并購(gòu)加快新興產(chǎn)業(yè)布局等手段提升估值。本周建筑板塊反彈幅度較大，但估值及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍處歷史最低區(qū)間，在“市值管理”考核及中央加杠桿等后續(xù)政策催化下估值仍有提升空間，預(yù)計(jì)當(dāng)前行情具備一定持續(xù)性。重點(diǎn)推薦和關(guān)注：1）低估值建筑央企：中國(guó)鐵建（PB-lf 0.47，2024年預(yù)期股息率3.9%，下同）、中國(guó)交建（PB-lf 0.54，股息率3.1%）、中國(guó)中鐵（PB-lf 0.58，股息率3.8%）、中國(guó)建筑（PB-lf 0.53，股息率5.8%）、中國(guó)化學(xué)（PBlf 0.72，股息率3.3%）、中國(guó)建筑國(guó)際（PB-MRQ 0.75，股息率7.2%）。2）出海優(yōu)質(zhì)國(guó)企代表：中材國(guó)際（PE 8.6X，2024年，下同，股息率4.6%）、中鋼國(guó)際（PE 10.3X，股息率2.9%）、北方國(guó)際（PE 11.3X，股息率0.9%）。3）優(yōu)質(zhì)地方國(guó)企龍頭：隧道股份（PE 6.3X，股息率4.8%）、安徽建工（PE4.9X，股息率6.4%）、浙江交科（PE 5.7X，股息率3.5%）、四川路橋（PE5.7X，股息率8.8%）、設(shè)計(jì)總院（PE 8.5X，股息率6.6%）、新疆交建（PE16.3X，股息率1.1%）、西藏天路。
“市值管理成效”或納入考核體系，央國(guó)企市值管理動(dòng)力有望顯著增強(qiáng)。本周國(guó)資委在新聞發(fā)布會(huì)上表示進(jìn)一步研究將市值管理成效納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，如后續(xù)相關(guān)政策落地，有望引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，增強(qiáng)其主動(dòng)進(jìn)行市值管理的動(dòng)力。此外證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議提到加快構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，支持上市公司通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，推動(dòng)將市值納入央企國(guó)企考核評(píng)價(jià)體系，研究從信息披露等角度加大對(duì)低估值上市公司的約束，有望從資本市場(chǎng)監(jiān)管角度發(fā)力，與國(guó)資監(jiān)管政策協(xié)同，進(jìn)一步推動(dòng)央國(guó)企估值加快修復(fù)。建筑央國(guó)企當(dāng)前估值普遍偏低，八大建筑央企PB均在1倍以下，顯著低于其他多數(shù)行業(yè)央國(guó)企估值（八大建筑央企PB為0.5，A股央企整體PB為0.9），預(yù)計(jì)后續(xù)將受政策約束較強(qiáng)，整體市值管理成效提升空間較大。
我們認(rèn)為未來(lái)建筑央國(guó)企提升估值有望從以下幾個(gè)方面發(fā)力：
1）淡化規(guī)模導(dǎo)向，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。此前國(guó)資委已將“一利五率”作為央企考核指標(biāo)，新增“ROE”及“營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率”等資本市場(chǎng)更關(guān)注指標(biāo)，也顯示監(jiān)管對(duì)央企綜合盈利質(zhì)量重視度提升。在新考核體系引導(dǎo)下，建筑央國(guó)企有望減少單純對(duì)規(guī)模的追求，對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量會(huì)更加重視，從項(xiàng)目源頭出發(fā)，增加盈利質(zhì)量較高的項(xiàng)目的承接，減少長(zhǎng)期墊資的重投資類項(xiàng)目比例，同時(shí)加強(qiáng)現(xiàn)金流的回收和管理，未來(lái)商業(yè)模式有望持續(xù)優(yōu)化，從基本面角度推動(dòng)估值提升。
2）提升分紅比例，加大回購(gòu)及增持力度。八大建筑央企近10年分紅率穩(wěn)定在15%-20%間，相比其他行業(yè)分紅率偏低。我們認(rèn)為建筑央企未來(lái)分紅提升具備一定基礎(chǔ)：隨著市占率持續(xù)提升、新興業(yè)務(wù)加速開拓，建筑央國(guó)企未來(lái)業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，另外考慮到后續(xù)央企對(duì)現(xiàn)金流重視度將明顯提升，疊加PPP等運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目規(guī)模回落，投資現(xiàn)金流出收窄，自由現(xiàn)金流有望顯著改善。如后續(xù)“市值管理“考核體系落地，有望進(jìn)一步強(qiáng)化央國(guó)企分紅動(dòng)力，預(yù)計(jì)后續(xù)建筑央國(guó)企分紅比例有望提升。此外國(guó)資委與證監(jiān)會(huì)也鼓勵(lì)央國(guó)企運(yùn)用市場(chǎng)化回購(gòu)、增持等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，與提升現(xiàn)金分紅結(jié)合增厚投資者回報(bào)。
3）運(yùn)用資產(chǎn)注入、并購(gòu)等手段，加快戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。近兩年央國(guó)企專業(yè)整合進(jìn)程加快，部分大型集團(tuán)下屬的上市公司作為資產(chǎn)整合平臺(tái)，未來(lái)具備較大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入潛力。去年國(guó)資委召開央企并購(gòu)重組工作專題會(huì)，要求中央企業(yè)以上市公司為平臺(tái)開展并購(gòu)重組，助力提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)核心功能，未來(lái)央企有望加快優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并購(gòu)，加速戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)開拓進(jìn)程。戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)相比傳統(tǒng)建筑施工業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好、商業(yè)模式更優(yōu)，通過(guò)注入、并購(gòu)等手段整合進(jìn)上市公司平臺(tái)，有望加速優(yōu)化上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。此外在集團(tuán)統(tǒng)籌安排下，上市公司平臺(tái)可將盈利質(zhì)量較弱、低效無(wú)效資產(chǎn)置出到集團(tuán)層面，也可明顯改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量（如中國(guó)電建將地產(chǎn)業(yè)務(wù)置出，與集團(tuán)交換置入估值更高的新能源施工資產(chǎn)），有望帶動(dòng)估值進(jìn)一步提升。
除低估值央企外，還推薦優(yōu)質(zhì)地方國(guó)企龍頭。當(dāng)前國(guó)改政策部署以央企為主，近期各地陸續(xù)表態(tài)緊跟中央國(guó)改指引，預(yù)計(jì)后續(xù)地方國(guó)改重視度將明顯提升，地方國(guó)企并購(gòu)整合、制度優(yōu)化等進(jìn)程有望顯著提速。從地域上看，由于地方政府債務(wù)監(jiān)管約束，部分高債務(wù)省份未
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