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健之佳：連鎖藥店新貴，內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動業(yè)績高速增長。健之佳從云南昆明起步，經(jīng)過十余年經(jīng)營發(fā)展在云南、四川、廣西、重慶、河北、遼寧6個(gè)地區(qū)共計(jì)擁有門店4711家，包括4386家醫(yī)藥零售門店。2020-2022年，公司醫(yī)藥零售門店數(shù)量由1,890家增長至3,763家，年復(fù)合增速為41.1%。公司是云南省內(nèi)規(guī)模第二大的醫(yī)藥連鎖企業(yè)，云南省貢獻(xiàn)主要營收（1H23:63.5%），省外門店布局和市場占有率仍處于較低水平，收入規(guī)模較小，但具備較大的市場開拓空間。公司于2022年8月底完成對唐人醫(yī)藥的收購交割，正式進(jìn)軍遼寧與河北兩大市場，將作為未來發(fā)展重點(diǎn)區(qū)域。伴隨省外擴(kuò)張步伐的加速，省外門店數(shù)在23年三季度末占到總體的39%，收入在23年上半年達(dá)到36.5%。公司營業(yè)收入及凈利潤同步保持高速增長，2018-2022年收入和凈利潤復(fù)合增速同為28.4%，2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收65億元（同比+38%），歸母凈利潤2.78億元（同比+44.4%）。公司整體毛利保持平穩(wěn)，日均坪效（46.8元/㎡）隨門店擴(kuò)張保持穩(wěn)定增長，銷售費(fèi)用率仍有改善空間。
　　藥店行業(yè)：集中度提升和處方外流推動持續(xù)發(fā)展。2019年以來隨著藥占比，零加成，集采，雙通道，慢病長處方等政策落地，藥店的重要性持續(xù)提升，到2022年藥房終端貢獻(xiàn)了整體藥品市場近29%的銷售，處方藥零售占比約16%。2023年藥店整體經(jīng)營受到家庭去庫存，門診回流和消費(fèi)力下降的負(fù)面影響，導(dǎo)致客單價(jià)、客流量和訂單量出現(xiàn)下滑。我們預(yù)計(jì)，2024年用藥需求有望回歸正常，非藥收入隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善亦會有所恢復(fù)。短期催化：23年四季度以來隨著消費(fèi)者購藥需求逐步釋放，流感的高發(fā)，以及門診統(tǒng)籌藥店業(yè)務(wù)的陸續(xù)開展，藥店店均銷售額和訂單量在11月已超過去年同期水平，8-11月藥店銷售額呈現(xiàn)環(huán)比改善，該趨勢有望在今年繼續(xù)保持。中期增量：中國藥店的連鎖化率在2022年達(dá)到了57.8%，百強(qiáng)企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額的36.5%，在產(chǎn)業(yè)集中度和連鎖化率方面的提升空間仍然較大。零售業(yè)態(tài)的成長主要依賴門店的連鎖擴(kuò)張，除了門店數(shù)增加帶來的直接收入增長和規(guī)模效應(yīng)，強(qiáng)勢的零售渠道可以依賴其市場地位和采購規(guī)模向上游獲取更低的進(jìn)價(jià)，從而提升利潤率水平。因此對于頭部零售藥店而言，集中度提升意味著獲得超出行業(yè)增速的超額收益。長期趨勢：處方流轉(zhuǎn)中心的落地和應(yīng)用將在中長期更好幫助藥店獲得院內(nèi)門診的流量。截至23年底全國20余省市已開啟/完成了省級處方流轉(zhuǎn)平臺建設(shè)工作，其中湖南省、江西省、湖北省等約11個(gè)省市處方流轉(zhuǎn)平臺已初步建成并實(shí)現(xiàn)了醫(yī)院與藥店的對接，電子處方已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從醫(yī)院到藥店的流轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)24年將會是處方流轉(zhuǎn)中心的落地年，各地將出臺更多方案來進(jìn)一步提高處方流轉(zhuǎn)平臺的使用量。我們預(yù)計(jì)2024-2026年藥房承接處方外流規(guī)模增量能達(dá)到251/388/533億元，總增量超千億元。
　　投資亮點(diǎn)：業(yè)績高彈性，經(jīng)營差異化，業(yè)態(tài)多元化。健之佳在2019-2022年直營門店數(shù)復(fù)合增速達(dá)32.3%，且為同業(yè)中最高。公司構(gòu)建了以云南和河北為主要利潤中心，重點(diǎn)推動重慶和遼寧兩個(gè)重點(diǎn)培養(yǎng)中心，同時(shí)快速發(fā)展四川和廣西地區(qū)的擴(kuò)張模型，在營收、利潤以及門店數(shù)的規(guī)模上積極追趕第一梯隊(duì)連鎖藥房，在保持門店快速擴(kuò)張的預(yù)期下（24年預(yù)計(jì)增加1,000+門店），我們認(rèn)為健之佳的經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂型３挚焖僭鲩L。差異化競爭：健之佳在省會和地市的占比顯著高于一心堂（64% vs.54%），帶來相對更高的整體坪效（43.2 vs.39.3），且在向地市級、縣市級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級的不斷滲透中依然伴隨經(jīng)營效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳線上渠道收入在所有上市連鎖中排名第一，2023年前三季度同比增長67.9%，占總收入比重為25%。公司通過便利連鎖實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，在保健品、個(gè)人護(hù)理品、功能性護(hù)膚品等品類方面有較大投入，并通過香港子公司積極開展跨境電商業(yè)務(wù)改善品類結(jié)構(gòu)。非藥品類銷售占比同業(yè)最高（20.3%）。
　　盈利預(yù)測
　　我們預(yù)計(jì)，公司2023-2025年收入分別94.5/115.4/138.5億元，分別同比增長25.7%/22.2%/20.0%，歸母凈利潤分別為4.08/4.87/5.99億元，分別同比增長12.3%/19.4%/22.9%，對應(yīng)估值為15.8X/13.3X/10.8X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級，目標(biāo)價(jià)68元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　門診統(tǒng)籌藥店推進(jìn)不及預(yù)期、處方外流規(guī)模不及預(yù)期、藥店擴(kuò)張不及預(yù)期等。