>> 東興證券-大業(yè)股份(603278)金屬骨架材料龍頭或邁入第二成長極-240202
| 上傳日期： |
2024/2/2 |
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東興證券 |
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山東大業(yè)股份有限公司成立于2003年，是一家聚焦于胎圈鋼絲、鋼簾線及膠管鋼絲研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的金屬骨架新材料一體化的國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，是《胎圈用鋼絲》國家標(biāo)準(zhǔn)主要承擔(dān)指定單位。公司是全球最大胎圈鋼絲生產(chǎn)企業(yè)，占全球胎圈鋼絲市場(chǎng)20%以上（占中國胎圈鋼絲近1/3市場(chǎng)）；此外公司亦是全球第三大、中國第二大鋼簾線生產(chǎn)企業(yè)。公司已建立全規(guī)格超高強(qiáng)度胎圈鋼絲及全規(guī)格強(qiáng)破斷力鋼簾線生產(chǎn)能力，是目前國內(nèi)以輪胎骨架材料行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)為主的龍頭公司。公司核心產(chǎn)品為胎圈鋼絲、鋼簾線及膠管鋼絲，公司產(chǎn)品主要用于輪胎及汽車行業(yè)，屬于國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)品。
胎圈鋼絲業(yè)務(wù)是公司具有強(qiáng)競(jìng)爭力的支柱業(yè)務(wù)板塊。胎圈鋼絲是一種用高碳鋼制成且表面鍍有青銅或黃銅的鋼絲，是輪胎與輪輞緊密固定的生產(chǎn)要素。從產(chǎn)量角度觀察，近四年公司胎圈鋼絲產(chǎn)量復(fù)合增長率達(dá)8.3%，國內(nèi)市場(chǎng)占有率增長6.76pct，至2022年公司胎圈鋼絲總產(chǎn)量及市場(chǎng)占有率已分別達(dá)到35.21萬噸及39%，公司已成為國內(nèi)胎圈鋼絲行業(yè)的絕對(duì)龍頭企業(yè)。公司胎圈鋼絲產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率極高，近四年公司胎圈鋼絲產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率均值分別達(dá)到105.4%及99.7%，顯示了業(yè)務(wù)的強(qiáng)競(jìng)爭力及強(qiáng)成長性。此外，該業(yè)務(wù)毛利水平有優(yōu)化空間。2020-2022年階段受原材料成本波動(dòng)較大及公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張下試達(dá)產(chǎn)過程中產(chǎn)生的沖擊成本影響，胎圈鋼絲毛利率降至4.23%?？紤]到公司產(chǎn)能在2024年已進(jìn)入達(dá)產(chǎn)優(yōu)化階段，疊加原料成本及行業(yè)需求進(jìn)入穩(wěn)定及擴(kuò)張階段，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)毛利水平有望出現(xiàn)持續(xù)性修復(fù)及優(yōu)化，至2025年或增至12%。
鋼簾線業(yè)務(wù)有望推動(dòng)公司第二成長極顯現(xiàn)。鋼簾線是由Φ5.5mm盤條經(jīng)處理拉拔捻制而成的細(xì)鋼絲繩，是子午線輪胎的核心生產(chǎn)要素。公司鋼簾線業(yè)務(wù)已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，2020-2022年完成盛通鋼簾線收購后該業(yè)務(wù)產(chǎn)能由20萬噸增長至46.5萬噸，復(fù)合增長率達(dá)52.5%。從產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率角度觀察，公司鋼簾線產(chǎn)量同期由18.76萬噸增至34.72萬噸（CAGR=36%），產(chǎn)能利用率卻因勝通鋼簾線重組導(dǎo)致有效產(chǎn)能未運(yùn)轉(zhuǎn)而由93.8%降至74.7%。鑒于2023年內(nèi)鋼簾線有效在產(chǎn)產(chǎn)能已恢復(fù)至常態(tài)化，預(yù)計(jì)公司鋼簾線產(chǎn)量或?qū)⑼黄?0萬噸。按2022年中國鋼簾線總產(chǎn)量289.5萬噸測(cè)算，公司鋼簾線業(yè)務(wù)市占率或攀升至13.8%（該數(shù)據(jù)2020年為7.6%）。另一方面，公司20-22年鋼簾線平均98.2%產(chǎn)銷率意味著該業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，鑒于公司已系統(tǒng)性的進(jìn)行統(tǒng)籌購銷、產(chǎn)能恢復(fù)及工藝優(yōu)化等工作，預(yù)計(jì)鋼簾線業(yè)務(wù)利潤狀態(tài)將出現(xiàn)質(zhì)變（如23H1公司鋼簾線業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)盈利）。我們認(rèn)為鋼簾線業(yè)務(wù)占公司主營收入比例的持續(xù)擴(kuò)張（業(yè)務(wù)占比已升至49.3%），業(yè)務(wù)毛利水平的持續(xù)優(yōu)化（至25年毛利率或增至10%以上）以及業(yè)務(wù)利潤的持續(xù)貢獻(xiàn)（預(yù)計(jì)至25年毛利貢獻(xiàn)約4.09億元），該業(yè)務(wù)的強(qiáng)成長性或有望推動(dòng)公司第二成長極顯現(xiàn)。
膠管鋼絲業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。膠管鋼絲是表面鍍有黃銅由高碳鋼制成的鋼絲，是橡膠軟管的骨架材料。公司膠管鋼絲業(yè)務(wù)營收及毛利維持穩(wěn)定狀態(tài)，至2022年?duì)I收占比及毛利率分別為7.52%及8.14%。鑒于膠管鋼絲外銷占比已經(jīng)出現(xiàn)攀升，考慮到平均銷售價(jià)格的上漲疊加公司膠管鋼絲實(shí)際產(chǎn)量增長將受益于鋼簾線產(chǎn)能擴(kuò)張及產(chǎn)能利用率的攀升，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)將有助推動(dòng)公司效益規(guī)模的顯現(xiàn)。從市場(chǎng)需求角度觀察，公司膠管鋼絲產(chǎn)品同樣維持極高產(chǎn)銷率，2020-2022年間，該業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率分別為101.3%、100.1%及98.9%，至23H1產(chǎn)銷水平增至101.7%，整體反映公司膠管鋼絲業(yè)務(wù)仍具有穩(wěn)定成長的特性。
公司從三方面維持成長優(yōu)勢(shì)。公司持續(xù)的成長性分別體現(xiàn)于產(chǎn)能及產(chǎn)銷量提升、海外市場(chǎng)收入占比提升以及利潤率或已進(jìn)入優(yōu)化周期。從產(chǎn)能角度觀察，預(yù)計(jì)公司在2023-2025的產(chǎn)銷規(guī)模有望達(dá)到83萬噸、90萬噸及100萬噸，這意味著公司產(chǎn)銷規(guī)模在2022-2025年間CAGR達(dá)到12.6%（2022年產(chǎn)銷規(guī)模為70.03萬噸）。從海外市場(chǎng)收入占比觀察，公司海外地區(qū)業(yè)務(wù)收入占比由2018年的15.94%增長至2022年的24.76%，考慮到公司超高強(qiáng)度(ST、SST)和特高強(qiáng)度(UT)鋼簾線產(chǎn)品銷售占比的持續(xù)攀升、自主研發(fā)纜型胎圈產(chǎn)品銷量的增長，預(yù)計(jì)公司未來三年海外市場(chǎng)收入占比或升至40%以上。從公司利潤角度觀察，海外業(yè)務(wù)收入占比攀升所帶來的產(chǎn)品毛利提升、規(guī)模效益顯現(xiàn)及ESG執(zhí)行下所帶來的成本優(yōu)化、融資結(jié)構(gòu)的積極變化均有助提升公司綜合毛利水平由2.08%提升至11.23%。
公司具有七大核心可比優(yōu)勢(shì)。公司具有金屬骨架材料行業(yè)的技術(shù)研發(fā)及品牌優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品、規(guī)模及區(qū)域優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，行業(yè)壁壘優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢(shì)，客戶優(yōu)勢(shì)以及政策性優(yōu)勢(shì)。
公司所在行業(yè)處于景氣擴(kuò)張期。汽車胎圈鋼絲市場(chǎng)處于快速發(fā)展階段，LPInfor預(yù)測(cè)，2022年全球胎圈鋼絲市場(chǎng)規(guī)模約12.06億美元，預(yù)計(jì)到2029年市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到16.6億美元，其中2023-2029年間CAGR為4.7%；鋼簾線市場(chǎng)規(guī)模同樣具有持續(xù)增長空間，根據(jù)GIR調(diào)研預(yù)測(cè)，2021年全球鋼簾線市場(chǎng)收入約51.9億美元，預(yù)計(jì)到2028年將達(dá)到72.46億美元
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