>> 國盛證券-固定收益點評：超長債為何如此強勢-240205
| 上傳日期： |
2024/2/6 |
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| 526KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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2023年12月以來，債市持續(xù)走強，各期限債券收益率快速下行。其中超長債利率下行最為明顯，30年與10年國債利差持續(xù)收縮。雖然10年國債下行創(chuàng)下歷史新低，但30年國債收益率從2023年下半年以來就不斷創(chuàng)歷史新低，從2023年12月以來更是加速下行。2023年11月27日高點到2024年2月2日，10年國債累計下行28.6bps，而30年國債累計下行33.9bps至2.64%。30年和10年國債利差也從26bps下降至21bps，不斷創(chuàng)下歷史新低。那么超長債如此快速的下行，背后的原因是什么，是否已經(jīng)過度交易，如何判斷后續(xù)走勢呢？
首先，資金價格偏高導(dǎo)致曲線相對平坦化，壓低了超長債和長債利差。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，30年與10年國債利差與R007之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，顯示資金價格對曲線斜率存在明顯的影響。2023年8月以來，資金價格出現(xiàn)較為明顯的上升，這抬高了短端利率，并形成了較為平坦的曲線。雖然2024年1月資金價格有所下行，但總體還是處于較高水平。較高的資金價格形成較為平臺的曲線，在長端則反映為30年和10年國債利差的持續(xù)收窄。
其次、地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，超長債資產(chǎn)荒。地方債是主要的超長債品種，2023年地方債超長債發(fā)行占超長債發(fā)行比例的85%。地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，導(dǎo)致政府超長債的凈融資為顯著弱于季節(jié)性。對應(yīng)2021年、2022年歲末年初政府債超長債凈融資4777億元、4742億元，2023年僅為1479億元。歲末年初為保險和銀行傳統(tǒng)配置時點，超長債存在資產(chǎn)荒。
再次，變化最大也是最重要的，風(fēng)險偏好下降帶來超長債交易熱情高漲，超長債換手率大幅攀升。近期超長債換手率出現(xiàn)大幅攀升，以新券和次新券的換手率來衡量30年國債的換手率，30年國債月均日度換手率從2023年10月份的9.5%抬升至2024年1月的26%，超長債由配置品種轉(zhuǎn)為交易品種，給超長債價格帶來溢價，超長債期限利差得以進一步壓縮。高換手率背后是市場交易偏好的變化，近期權(quán)益市場偏弱、商品房價格偏弱、無風(fēng)險利率下行等，當(dāng)前長久期債券類資產(chǎn)具有“紅利”品種，吸引了部分權(quán)益投資者參與債市，因而超長債的換手率和波動性均出現(xiàn)顯著上升。
換手率、資金價格和供給等變量對當(dāng)前超長債行情能夠提供充足解釋，當(dāng)前較低的超長債利差主要是換手率大幅上升所致，而這背后是市場風(fēng)格變化。我們以超長債換手率、凈融資、資金價格以及經(jīng)濟增長、通脹作為解釋變量，對30-10年國債利差做解釋。從歷史數(shù)據(jù)擬合曲線來看，當(dāng)前這些變量對應(yīng)的30-10年國債利差水平在18bps左右，甚至略低于當(dāng)前實際利差水平，背后主要原因是30年國債換手率的大幅提升，推動利差大幅下行。而30年換手率大幅提升反映對超長債的投資熱情，背后是利率大幅下行環(huán)境下，市場對高收益率、長久期資產(chǎn)的青睞。
高換手率是當(dāng)前超長債低利差形成的關(guān)鍵，能否保持當(dāng)前流動性決定了超長債能否保持當(dāng)前利差，而這更多由市場風(fēng)格確定，我們并不確定市場風(fēng)格發(fā)生的時點，但在市場風(fēng)格未變之前，超長債極低的利差具有其合理性。資產(chǎn)荒下，權(quán)益投資者加速參與超長債交易具有一定的合理性，從現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，超長債類似于“紅利策略”，在當(dāng)前市場格局未發(fā)生變化之前，當(dāng)前30-10年利差仍具有合理性。超長債是否會發(fā)生調(diào)整，超長債與長債利差是否會發(fā)生變化取決于市場風(fēng)格是否發(fā)生變化。而這更多由政策和基本面預(yù)期決定。這種變化難以預(yù)測，在實際情況尚未落地之前，建議繼續(xù)保持當(dāng)前操作。
風(fēng)險提示：風(fēng)險偏好變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；外部不確定性超預(yù)期；測算假設(shè)不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險
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