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長(zhǎng)期利率中樞下行是全球壽險(xiǎn)業(yè)共同面臨的挑戰(zhàn)
　　海外險(xiǎn)資也經(jīng)歷了長(zhǎng)期利率中樞下降的問(wèn)題。由于維持現(xiàn)金流穩(wěn)定的要求，壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)端大多配置固收類(lèi)資產(chǎn)，因此投資收益率對(duì)于利率較為敏感，長(zhǎng)期利率中樞下行時(shí)投資收益率難以維持。這一問(wèn)題在經(jīng)歷了多輪利率周期的發(fā)達(dá)國(guó)家較為顯著，以美國(guó)為例，1980年-2021年期間，10年期美債收益率由12.4%下降至1.5%，伴隨而來(lái)的是壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率的顯著下行，由起初的9.3%下降至3.9%，降幅明顯。從資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度而言，負(fù)債端需要做出應(yīng)對(duì)的同時(shí)，資產(chǎn)端也需要貢獻(xiàn)力量，達(dá)到“開(kāi)源節(jié)流”的效果。
　　海外險(xiǎn)資如何應(yīng)對(duì)？
　　以美國(guó)為代表的增配權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)路線。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)并不涉及到期日，從理論上來(lái)說(shuō)，也有助于提升保險(xiǎn)資金的整體收益水平。利率下行期間，美國(guó)壽險(xiǎn)股票配置比例由1980年左右的9.9%快速上升至2021年的30.8%，成為占比僅次于債券的第二大資產(chǎn)配置類(lèi)別。需要說(shuō)明的是，美國(guó)壽險(xiǎn)權(quán)益資產(chǎn)大部分集中于不承擔(dān)利差損風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶(hù)（類(lèi)似于投連險(xiǎn)），一般賬戶(hù)中股票配置比例并未超過(guò)5%。
　　增加債券等資產(chǎn)久期是美國(guó)和日本的共同選擇。90年代以來(lái)，美國(guó)壽險(xiǎn)的存量久期結(jié)構(gòu)趨向于長(zhǎng)期化，20年期以上債券配置占比提升了6.2pct，而5年及5年期以下資產(chǎn)占比則有所下滑。日本壽險(xiǎn)業(yè)也選擇了類(lèi)似操作，面對(duì)持續(xù)下降的利率，日本險(xiǎn)企逐漸轉(zhuǎn)向超長(zhǎng)期國(guó)債等長(zhǎng)久期債券。根據(jù)日央行數(shù)據(jù)，壽險(xiǎn)公司已經(jīng)成為10年期以上超長(zhǎng)期國(guó)債的第一大持倉(cāng)機(jī)構(gòu)，由2004年的20%左右上升至2011年的超過(guò)40%。
　　擇機(jī)進(jìn)行信用下沉。以美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)為例，其債券配置評(píng)級(jí)分位1-6級(jí)，其中1級(jí)對(duì)應(yīng)最高評(píng)級(jí)。美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)通常在信用利差較高時(shí)增配2級(jí)債券，減配1級(jí)債券，但3-6級(jí)債券占比較低，變動(dòng)也相對(duì)較少。
　　日本的選擇是增配海外資產(chǎn)。在本地利率中樞下行，經(jīng)濟(jì)增速較為低迷時(shí)，資本市場(chǎng)可能相對(duì)缺乏高收益類(lèi)的資產(chǎn)，因此壽險(xiǎn)公司可能會(huì)選擇進(jìn)行海外資產(chǎn)配置，通過(guò)新興市場(chǎng)債券等收益率較高的品種提升投資收益。以日本為例，在2008至2018年的十年間，海外配置比例由12.8%提升至24.9%。
　　海外經(jīng)驗(yàn)適用嗎？
　　增加權(quán)益和拉長(zhǎng)久期短期面臨一定問(wèn)題。增配權(quán)益方面，考慮到傳統(tǒng)型為主的負(fù)債結(jié)構(gòu)、核心監(jiān)管指標(biāo)對(duì)于凈資產(chǎn)較大的敏感性，短期內(nèi)險(xiǎn)資增配權(quán)益有一定阻力；長(zhǎng)久期債券方面，主要問(wèn)題在于市場(chǎng)供給不足，在當(dāng)前59萬(wàn)億的存量有評(píng)級(jí)債券中，10年期以上僅2.1萬(wàn)億，暫時(shí)無(wú)法滿(mǎn)足行業(yè)滾動(dòng)的配置需求。中長(zhǎng)期而言，我們相信隨著資本市場(chǎng)建設(shè)的不斷完善，“長(zhǎng)錢(qián)入市”和超長(zhǎng)期債券的供應(yīng)都將逐步得到解決，緩解險(xiǎn)資投資壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、相關(guān)政策出現(xiàn)較大調(diào)整；
　　2、資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；
　　3、海外經(jīng)驗(yàn)情景不適用。