>> 申萬宏源-通脹簡析(24.01)：被“春節(jié)錯位”掩蓋的需求改善-240208
| 上傳日期： |
2024/2/8 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
屠強，王勝 |
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此報告為加密報告 |
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主要內(nèi)容：
引言：1月CPI同比回落（-0.5pct至-0.8%）主因春節(jié)錯位，但核心商品CPI同比仍在回升、且好于更靠近上游的核心PPI，核心服務(wù)CPI環(huán)比也略好于季節(jié)性。
PPI：前期油價下行與當(dāng)期產(chǎn)能過剩繼續(xù)壓制PPI。1月PPI環(huán)比-0.2%，同比在基數(shù)走低背景下回升0.2pct至-2.5%，與市場預(yù)期（-2.5%，WIND）基本一致，我們此前基于產(chǎn)能利用率刻畫的PPI領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)發(fā)揮較好的預(yù)測效果。拆分結(jié)構(gòu)來看，貢獻(xiàn)PPI回落的主要來自兩大供給側(cè)傳導(dǎo)效應(yīng)。其一，國際油價下跌，從成本端帶動國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈價格下行，拖累1月PPI環(huán)比-0.2個百分點。其二，我們前期提示被忽視的價格“拖累項”：下游投資過熱導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，核心商品PPI繼續(xù)回落。
CPI：同比走低主因春節(jié)錯位，但實際需求仍在改善。1月CPI同比回落0.5pct至-0.8%，低于市場預(yù)期（-0.5%，WIND），結(jié)構(gòu)上，翹尾因素（-1.1個百分點）是主要拖累，主因春節(jié)錯位影響，去年春節(jié)在1月、早于今年，因而去年春節(jié)需求集中在1月釋放、形成較高基數(shù)，數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為與春節(jié)需求強相關(guān)的食品CPI同比、核心服務(wù)（非房租）CPI同比今年1月分別回落2.2pct、1.8pct至-5.9%、0.6%，但核心服務(wù)CPI環(huán)比并不弱。此外其他證據(jù)也證明實際需求仍在改善，核心商品CPI同比繼續(xù)積極回升0.2pct至0.7%。
核心商品CPI：繼續(xù)回升，呈現(xiàn)與反映供給的核心商品PPI、能源CPI背離特征。1月成品油CPI環(huán)跌1%，直接反映前期國際油價下跌的對應(yīng)傳導(dǎo)。與此同時，觀察更靠近上游的PPI口徑，1月核心商品PPI（非食品生活資料）同比也回落0.1pct至-1.2%，與上文指出的下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的影響相匹配。但在此背景下，1月核心商品CPI同比卻回升0.2pct至0.7%，環(huán)比（0.2%）也在改善，23Q4以來持續(xù)呈現(xiàn)核心商品PPI回落、但核心商品CPI回升的現(xiàn)象。說明雖然中下游工業(yè)品出廠價格走低，但更靠終端需求的零售價格卻在改善，意味著短期消費需求絕對水平雖偏弱，但實際上仍在改善、且好于供給表現(xiàn)。
食品CPI：回落主因春節(jié)錯位與供給充足，但關(guān)注后續(xù)豬價同比回升可能。1月食品CPI同比大幅回落2.2pct至-5.9%，原因有二，其一是春節(jié)錯位因素導(dǎo)致去年需求釋放在1月、形成高基數(shù)，其二是食品供給充足令食品CPI環(huán)比（0.4%）也弱于季節(jié)性。而食品供給充足一方面源于前期豬肉供給充足，23Q3生豬存欄充足、23Q4出欄改善，帶動1月豬肉價格繼續(xù)回落1月豬肉CPI環(huán)比-0.2%，跌幅繼續(xù)大于季節(jié)性。此外鮮菜、鮮果CPI環(huán)比也弱于季節(jié)性。但23Q4生豬存欄增速回落，關(guān)注后續(xù)豬價同比回升可能。
服務(wù)CPI：出行相關(guān)的核心服務(wù)CPI同比雖因春節(jié)錯位回落，但環(huán)比好于季節(jié)性。1月租賃房房租CPI環(huán)比-0.1%、弱于季節(jié)性。而出行需求對應(yīng)的非房租服務(wù)CPI（核心服務(wù)CPI），雖然因春節(jié)錯位因素影響（去年1月春節(jié)時大量旅游需求釋放形成高基數(shù)），今年1月核心服務(wù)CPI同比回落0.8pct至0.6%，也是導(dǎo)致整體服務(wù)CPI同比回落0.5pct至0.5%的主因。但若觀察環(huán)比，1月核心服務(wù)CPI環(huán)比0.6%、略好于季節(jié)性（0.5%），顯示雖然人均收入承壓，但前期城鎮(zhèn)勞動參與率快速提升，目前居民消費呈現(xiàn)“散點式”，短期高城鎮(zhèn)勞動參與率仍仍階段性支撐居民服務(wù)消費，預(yù)計春節(jié)消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不弱。
展望：短期無需對需求過度悲觀，年內(nèi)通脹最低點或已出現(xiàn)。展望后續(xù)通脹走勢，基數(shù)效應(yīng)影響下PPI、CPI在2024都將呈現(xiàn)“倒U型”，而新漲價因素預(yù)計分化。1）PPI方面，上游價格如國際油價與煤價短期或有上漲可能，但下游價格在產(chǎn)能過剩影響下或繼續(xù)構(gòu)成壓制，整體PPI回升幅度或相對溫和、上行過程持續(xù)至24Q2，但或今年5月才回到正數(shù)區(qū)間。2）CPI方面，雖然結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩壓制核心商品PPI，也相應(yīng)影響核心商品CPI的絕對水平，但從邊際變化來看，終端需求短期改善、推動核心商品CPI持續(xù)好于核心商品PPI，1月數(shù)據(jù)也顯示居民出行需求仍在改善，預(yù)計本輪CPI同比上行也將持續(xù)至24Q2，但回到正數(shù)區(qū)間的時點為今年2月（初步預(yù)計0.3%）、早于PPI。
風(fēng)險提示：食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。
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