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1、貨運運價超季節(jié)性上漲的背后：跨境電商需求高增。1）23年9月起，跨境航空運價超季節(jié)性上漲。運價復盤：a）2020-2021年：疫情影響下，全球有效運力大幅減少，供應鏈紊亂、必需品運輸?shù)刃枨笸苿舆\價上漲，以浦東機場出境航空貨運運價指數(shù)為例，2021年12月，該指數(shù)最高達12068點，較2019年底的2760點上漲337%。b）2022-2023Q3：全球貨運運力持續(xù)恢復，同時海外需求轉(zhuǎn)弱，運價持續(xù)下行，23Q1-Q3指數(shù)同比分別-38.5%、-50.6%、-47.5%。c）23年9月至今：運價超季節(jié)性上漲，12月浦東出境運價指數(shù)最高達5680點，較9月第一周上漲61%，盡管Q4為傳統(tǒng)黑五+圣誕出貨旺季，但參考過往，2019年9-12月運價最大漲幅為22%，23年明呈超季節(jié)性上漲。而在圣誕節(jié)后，運價經(jīng)歷兩周環(huán)比回落，即企穩(wěn)回升，至最新2月5日，已連續(xù)四周環(huán)比提升。糾其背后：我們認為除去旺季集中出貨的季節(jié)性影響，跨境電商需求高增是支撐本輪運價上漲的核心因素。2）“四小龍”平臺出海，跨境運輸需求高增。2023年，跨境平臺“四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpress爭相出圈。表現(xiàn)最為激進的參與者之一Temu，2022年9月正式在美國市場上線，截至最新，Temu已在全球49個國家和地區(qū)開設(shè)站點。對應其GMV高速增長，據(jù)36氪報道，Temu23Q1接近10億美金，Q3預計已超出50億美金。其余三家也均表現(xiàn)不凡，據(jù)36氪報道，“行業(yè)預測，Shein 2023年GMV可達410-430億美元（2022年約300億美元）；TikTok全球電商業(yè)務2023年的GMV規(guī)模將擴大四倍，達到200億-230億美元；Temu在三季度的GMV已突破50億美金，全年目標為150億美金?！倍鶕?jù)國際航空運輸協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，，目前80%跨境電商貨物采用空運。
　　2、平臺激進增長目標下，航空貨運供需如何演繹？。1）需求端：深處激烈的出海競爭中，Temu、Tiktok先后設(shè)立2024年翻倍以上的增長目標。2）供給端：貨運供給由全貨機和客機腹艙兩部分滿足，當前行業(yè)：1）國際客班恢復帶來腹艙運力增加；2）航司新增全貨機運力。市場核心關(guān)注點：需求端增長勢頭強勁，供給端運力是否可充分滿足？注：本節(jié)主要討論歐美線供需情況。3）測算結(jié)果：需求端兩種情景下：2024年歐美出口貨量分別增加86、127萬噸，對應23年歐美線出口貨量增速分別為25%和37%。供給端兩種假設(shè)下：單向出口運力分別增長72、99萬噸，增幅分別為18%和24%，增幅低于需求端測算結(jié)果。據(jù)此我們預計，在需求端強勁增長下，供需結(jié)構(gòu)將維持景氣。
　　3、東航物流彈性測算：全貨機運價波動10%，對應歸母凈利變動5.3億。東航物流作為歐美核心干線運輸資源擁有者，運力資源包括14架全貨機和獨家承包的東航股份782架客機腹艙。而客機承包制決定毛利率較低：因此，從自身所控制的運力來說，公司的價格彈性主要來源于全貨機部分，我們對全貨機價格-利潤彈性進行測算：我們中性預測：24年全貨機可用噸公里同比增長15%，平均運價同比增長10%，測算歸母凈利31.3億。彈性測算：假設(shè)全貨機噸公里收入每變動10%，其余假設(shè)均維持不變，歸母凈利變動5.33億。
　　4、投資建議：1）盈利預測：基于前篇報告后，行業(yè)需求情況及運價發(fā)生較大變動，我們調(diào)整23-25年盈利預測為23.4、31.3和36.8億（原預測為25.0、26.2和27.6億），對應23-25年EPS分別為1.47、1.97和2.32元，PE分別為11、8、7倍。2）投資建議：跨境電商需求高增長，而預計運力端補充有限，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)將維持景氣，運價有望中樞抬升。東航物流作為歐美核心干線運輸資源擁有者，預計核心受益。維持此前估值方式，給予2024年12倍PE，對應一年期目標市值375億，目標價23.6元，預期較現(xiàn)價45%空間。維持“推薦”評級。
　　風險因素：海外政策風險，跨境電商需求不及預期，運力增加超預期。