>> 東吳證券-華魯恒升(600426)低成本筑壁壘，雙基地促成長-240220
| 上傳日期： |
2024/2/20 |
大?。?/td>
| 4393KB |
| 格式： |
pdf 共69頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳淑嫻 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
一頭多線貫穿全局，傳統(tǒng)煤化工與新材料并駕齊驅(qū)。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的煤化工企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋“化肥、有機胺、醋酸、新材料”四大板塊，合計產(chǎn)品種類達40余種。但在公司龐大的業(yè)務(wù)版圖之中，我們依然可以看到一條清晰的布局主線，即圍繞合成氣平臺，持續(xù)向關(guān)聯(lián)性產(chǎn)品延伸，前期重點聚焦傳統(tǒng)煤化工業(yè)務(wù)，后期加速向新材料產(chǎn)品延伸，形成“煤化工+新材料”雙輪驅(qū)動。在此過程中，CO、H2、合成氨等造氣平臺產(chǎn)物作為核心原材料，穿插在下游各個產(chǎn)品之間，實現(xiàn)“一頭多線”的產(chǎn)業(yè)布局。
三大護城河構(gòu)筑“紅海之王”的核心競爭力。1）一是低成本的造氣平臺對于全產(chǎn)業(yè)鏈的賦能。公司采用潔凈水煤漿氣化工藝，可以使用成本更低的煙煤作為原料，且碳轉(zhuǎn)化率和有效氣占比更高。同時公司通過持續(xù)的技改升級，不斷降低燃煤消耗，現(xiàn)已連續(xù)8年獲評“能效領(lǐng)跑者”稱號。2）二是出色的管理水平帶來的成本優(yōu)化。煤化工工藝流程復(fù)雜，需要企業(yè)有足夠的工藝?yán)斫夂途毣芾砟芰?，公司通過對全流程的成本把控，使得主營產(chǎn)品的完全成本較行業(yè)均值低15%以上，期間費用率顯著低于同業(yè)。3）三是“一頭多線”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來的柔性聯(lián)產(chǎn)能力。公司在橫向上構(gòu)建了氨醇體系平臺，在縱向上打造了柔性一體化產(chǎn)業(yè)鏈，可以在上游造氣平臺總產(chǎn)量穩(wěn)定的前提下，動態(tài)調(diào)節(jié)合成氣去向，實現(xiàn)整個生產(chǎn)體系效益的最大化。
德州基地高端化，荊州基地謀新篇。公司現(xiàn)有德州和荊州兩大生產(chǎn)基地，合計擁有255萬噸尿素、48萬噸DMF、150萬噸醋酸、60萬噸DMC等產(chǎn)能（統(tǒng)計至2023年底）。其中德州本部以傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)品為基礎(chǔ)，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等產(chǎn)業(yè)鏈，荊州基地旨在復(fù)制德州本部的成功，一期先搭建合成氣平臺，擴建傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)品，二期延伸布局“BDO-NMP”產(chǎn)業(yè)鏈，最終實現(xiàn)雙基地協(xié)同發(fā)展。
行業(yè)周期筑底，把握優(yōu)質(zhì)白馬的二次成長機遇。1）在建項目投產(chǎn)帶來的量增將是公司業(yè)績增長的重要推手。截至9月末，公司在建工程/固定資產(chǎn)比例達78%，超過半數(shù)項目將于2023年底前投產(chǎn)，其中荊州一期項目已于11月投產(chǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，公司擬/在建項目近五年的利潤中位數(shù)約23.5億元。2）公司的擴產(chǎn)與利潤率修復(fù)往往交替進行，當(dāng)前公司的ROA已回落至歷史底部，向后看隨著新增產(chǎn)能釋放的結(jié)束，ROA在中長期維度下仍然具備較大的修復(fù)空間。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為39、61、74億元。以2月19日收盤價計算，對應(yīng)公司市盈率分別為14.4、9.4、7.7倍。低成本造氣構(gòu)筑核心競爭力，雙基地布局開啟二次騰飛，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期，終端需求表現(xiàn)不及預(yù)期，原材料價格大幅波動，新產(chǎn)能投放導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇
|
|
