>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-如何看目前宏觀面：復盤與展望-240220
| 上傳日期： |
2024/2/20 |
大小： |
920KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
郭磊 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
過去幾個季度的經濟短周期走勢是怎樣的？我們以PMI作為觀測指標，可以看到幾個階段的變化：（1）2023年初轉段后一季度景氣高開，經濟快速修復；（2）二季度隨著修復脈沖釋放，經濟動能放緩，5月處于年內低點；（3）三季度政策穩(wěn)增長帶動，疊加大宗回升引發(fā)的補庫存效應，經濟逐月好轉；（4）四季度新一輪化債約束地方政府支出，疊加地產銷售投資低位，經濟再度逐月放緩；（5）增發(fā)國債資金落地、PSL重啟、降息降準出現，2024年1月經濟邊際企穩(wěn)。
據國家統(tǒng)計局，從PMI來看，2022年12月為47.0；2023年1月驟升至50.1。后隨著疫后修復脈沖釋放，2月和3月進一步上行至52.6、51.9。4月PMI回落至49.2，5-6月分別在48.8、49.0附近徘徊。三季度PMI逐月回升，7-9月分別為49.3、49.7、50.2。四季度再度放緩，10-12月分別為49.5、49.4、49.0。2024年1月PMI為49.2，顯示2023年四季度以來的經濟放緩告一段落，經濟初步企穩(wěn)。
孤證不立，在前期報告《名義GDP的周度估算》中，我們基于高頻數據搭建了一套GDP的周度模擬指標。從測算看，該指標和PMI結論基本相似，可以相互印證。2023年三季度是經濟的逐步改善期，6月最后一周名義GDP兩年復合增速為4.2%，9月底上行至4.7%；四季度是二次回踩期，12月底名義增長兩年復合增速再度回至3.7%附近。2024年1月起環(huán)比企穩(wěn)，1月底和2月底名義增長兩年復合增速陸續(xù)恢復至4.0%和5.0%附近。
在報告《名義GDP的周度估算》中，我們指出：名義GDP增速是資產價格最為重要的定價錨之一，它的周度化模擬在意義上不言而喻。我們從“增長、價格”的雙坐標出發(fā)，分別構造了周度價格體系、周度增長體系；通過構建高頻數據與兩大指標體系的回歸模型，確定高頻信息與GDP公布值之間的映射關系，進而估算周維度的名義GDP增速。
進一步觀測權益市場表現。我們以萬得全A指數當作觀測指標，2023年下半年以來可以分為幾個階段：（1）第一階段是2023年三季度，經濟逐步好轉，但權益資產價格逐步回落。我們理解這一階段主要是全球無風險利率擾動長久期資產定價，上證科創(chuàng)50指數和10年期美債收益率呈現較典型的負相關；（2）第二階段是2023年四季度，市場隨經濟二次回踩同步調整，基本面定價特征占據主導；（3）第三階段是2024年年初以來，經濟已邊際企穩(wěn)，全球無風險利率在2月之前亦變化不大，全A指數卻調整明顯，邏輯上指向的原因是風險偏好快速收縮，長債收益率的較快下行也印證這一點。簡單來說，三個階段中，權益資產分別定價全球無風險利率、國內經濟基本面、風險偏好。
股票是一種收益權憑證，反映的是預期企業(yè)盈利的貼現價值；同時股票是一種風險資產，投資它的機會成本是同時段無風險資產的收益。所以它的定價會同時受到經濟基本面、無風險利率、風險偏好的影響。
無論是從PMI還是從周度名義GDP模擬來看，都指向2023年三季度經濟逐步好轉。但萬得全A指數卻從7月初的5004點回落至9月末的4747點，跌幅為5.1%。全球無風險利率的上行可能是一個主要擾動因素，10年期美債收益率從7月19日的3.75%上行至10月18日高點的4.98%。萬得全A指數和10年期美債收益率在這一階段保持著較完整的負相關關系；代表長久期資產的創(chuàng)業(yè)板指數、上證科創(chuàng)50指數7月初至9月末跌幅分別為10.1%、12.0%。
2023年四季度，10年期美債收益率逐步震蕩下行，12月底回落至3.88%左右的水平，來自全球無風險利率的擾動減輕；但這一階段，經濟回踩形成定價壓力。PMI從9月的50.2再度回落至10-12月的49.5、49.4、49.0。萬得全A指數12月底進一步回落至4565點。
2024年1月PMI為49.2，小幅高于前值的49.0，顯示國內經濟邊際企穩(wěn)。10年期美債收益率也變化不大，1月初為3.95%，2月初為3.87%。萬得全A指數卻調整較為明顯，1月底進一步回落至3990點。邏輯上的解釋是風險偏好出現收縮。
值得注意的是第三個階段，為什么2024年年初以來金融市場風險偏好一度較快收縮？我們猜測可能和幾個因素有關：一是新一輪化債背景下，部分省市地方政府支出受到約束，疊加地產銷售投資偏弱，市場擔心總需求不足；二是“不宜過于關注新增貸款情況”、“平滑波動”、“盤活存量”的政策預期下，市場擔心貨幣環(huán)境收斂；三是金融強監(jiān)管和防風險的預期升溫。
在前期報告《高頻數據下的1月經濟》中，我們指出：地產銷售再度低位徘徊。1月30大中城市日均成交面積較12月環(huán)比為-37.4%，這一環(huán)比表現低于季節(jié)性。水泥瀝青等建筑業(yè)產品表現偏弱，新一輪化債背景下部分省份基建開工會相對更為審慎。
三季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄2指出“在推動金融高質量發(fā)展過程中，不僅要看信貸總量增長，更要看科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點領域的合理融資需求是否得到充分滿足”、“衡量信貸支持實體經濟的成效，不宜過于關注新增貸款情況。我國經濟已由高速增長階段轉入高質量發(fā)展階段，信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提質換檔”。
2023年11月22日，中國人大網公布了《對金融工
|
|
