>> 申萬宏源-德賽西威(002920)乙方優(yōu)勢與出海謀略-240227
| 上傳日期： |
2024/2/27 |
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| 2438KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
戴文杰,洪依真,樊夏沛 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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德賽西威新深度研究，嘗試解決甲方自建/管理優(yōu)勢/出海等新問題。我們此前完成數(shù)篇德賽西威重要報告，例如解釋其新業(yè)務ADAS的空間、客戶優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、Alpha能力和新產品。本篇深度報告希望解答的是2024年后開始的新問題：1）甲方自建影響；2)管理能力；3）出海能力。應當以世界級成長公司的視角來觀察公司。
首先，甲方自建，是焦點問題。1）我們分析了國內外主機廠/Tier1/芯片廠后，發(fā)現(xiàn)自建的主機廠往往與現(xiàn)金流不佳正相關（而最終主機廠都是追求現(xiàn)金流的，這意味著自建會有天花板，這是個有預期差的判斷）；2）再指出兩大擠出效應：效應一：甲方自建刺激更多乙方選擇第三方智能化，即“失之東隅收之桑榆”；效應二：甲方碎片化方案利好德賽西威。3）最后從甲乙方文化上論述：乙方的文化，甲方很難具備。這是非常容易被低估的。
其次，管理，極易被忽視的優(yōu)勢。1）從招股說明書即可推斷，公司管理層相對有話語權，因此可以較為市場化的做決策。2)追求技術因此整體較為前瞻（普遍領先2-3年）。3）拓展生態(tài)圈利于客戶粘性（官網大量獲獎、合作、共同研發(fā)會的案例是證據(jù)，這是生態(tài)圈和碎片化的一種證明）。4）歷史上兼收并蓄的企業(yè)文化（例如飛利浦、威迪歐、西門子對過去的影響），也是促成這一切的因素。5)上述這些優(yōu)勢，最后在數(shù)據(jù)上驗證。
再次，德賽西威作為ADAS的代表，出海有技術和制造優(yōu)勢。1）嵌入式軟件環(huán)節(jié)的海外競爭力已經體現(xiàn)，ADAS/EV出海只是趨勢的一部分。2）較多公司來自海外業(yè)務毛利率比國內高10個百分點，且海外收入占比在提高。3)德賽西威出海潛力巨大。既包括當年外資工業(yè)團隊的經驗（飛利浦、威迪歐、西門子），還包括兼收并蓄、東西合璧的企業(yè)文化。而海外可比公司的人均利潤（體現(xiàn)效率）、研發(fā)投入，說明大家的差距已經并不巨大。
盈利預測與評級?；诿骷毞植穑A計2023-2025年收入為205.5、270.2、340.3億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為15.93、22.49、28.33億元。收入預測變動比例為6%/6%/4%，利潤預測變動比例為-1%/+2%/+1%(此前為16.05、22.08、28.03億元)。
估值目標898億元，對應40X 2024P/E。估值目標相對現(xiàn)在有較大表現(xiàn)空間，重申“買入”評級。稍高估值目標的理由見正文。
股價表現(xiàn)的催化劑：近期，多家Tier1巨頭對手出現(xiàn)收縮計劃，部分主機廠也公開表達了謹慎。這些正是德賽西威Alpha優(yōu)勢的催化劑。
風險提示：1）該領域需要持續(xù)的跟蹤參與者經營的波動。2）德賽西威的靜態(tài)P/E尚不低，隱含了后續(xù)成長的判斷。估值因素也是需要關注的風險。
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