>> 中信證券-德賽西威(002920)跟蹤點評：廣州車展帶來邊際變化，長期邏輯仍向好-231118
| 上傳日期： |
2023/11/18 |
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| 127KB |
| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李景濤,楊澤原,丁奇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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我們認(rèn)為公司在Alpha和Beta上均存在邊際變化，業(yè)績上，廣州車展新車型產(chǎn)品力強，營收貢獻(xiàn)有望超預(yù)期；估值上，公司長期邏輯仍向好，估值壓制因素有望松綁；Beta上，智能網(wǎng)聯(lián)試點政策出臺，L3/L4級智駕商業(yè)化有望提速；考慮車型仍未正式推出，我們維持原有收入預(yù)測，參考股本變化，調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測為2.76/3.95/5.14元，參考可比公司估值，考慮公司業(yè)績潛在增量空間，給予其2024年41倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價162元，維持“買入”評級。
▍業(yè)績：五大增長點有望帶來業(yè)績新動能，看好明年智駕高成長、智艙穩(wěn)增長。
增長一：2023年11月17日，理想于廣州車展發(fā)布MEGA，根據(jù)其官方微信公眾號信息，其定價我們預(yù)計位于50-60萬元區(qū)間，理想開拓高端MPV市場目前看較為成功，發(fā)布2小時內(nèi)預(yù)定突破10000輛，產(chǎn)品力領(lǐng)先，疊加理想2024年L6及純電SUV等新車型發(fā)布，公司核心大客戶有望加速成長（中信證券前瞻研究組預(yù)測，理想2024年銷量將達(dá)約66.5萬輛，同比+79%）。
增長二：2023年11月17日，極氪于廣州車展發(fā)布極氪007，起售價22.49萬元，搭載英偉達(dá)Orin-X芯片，800V平臺，高通8295座艙芯片，定價超預(yù)期，根據(jù)極氪官方微博披露，30分鐘訂單破5000輛，3小時突破10000輛，12小時突破15000輛，極氪預(yù)計2024年1月上旬開啟交付。我們認(rèn)為其是當(dāng)前階段產(chǎn)品力最強的車型之一，參考定價30萬起的極氪001銷量約7.2萬輛，我們認(rèn)為其銷量有望超預(yù)期。
增長三：2023年11月15日，小米汽車亮相工信部，根據(jù)“晚點Auto”報道，其將搭載高通新一代芯片方案和英偉達(dá)Orin-X芯片；根據(jù)“36氪”報道，其2024年交付首年的銷量目標(biāo)為10萬輛。
增長四：2023年11月17日，小鵬于廣州車展發(fā)布X9，起售價38.8萬元，定位于家庭MPV，參考同價格帶的騰勢D9，2023年前九個月月均銷量約0.98萬臺，我們認(rèn)為X9銷量有望達(dá)到3-4萬臺。
增長五：公司基于Orin-N等芯片的新IPU02方案面向10-20萬的智駕下沉市場，并有望配備于部分采用公司英偉達(dá)高階方案的車型。我們測算，其潛在配套數(shù)有望達(dá)到20-30萬輛。
從營收貢獻(xiàn)來看，基于極氪007或有望標(biāo)配Orin-X，其他車型選配率在20-30%左右的假設(shè)，結(jié)合對應(yīng)配套座艙貢獻(xiàn)，且公司作為英偉達(dá)量產(chǎn)進(jìn)度領(lǐng)先的Tier-1合作伙伴有望承接配套域控方案。
我們測算，上述五大增長點在悲觀/中性/樂觀假設(shè)下2024年有望為公司帶來45/55/69億元收入增量，假設(shè)7.5%凈利率，對應(yīng)3.4/4.1/5.2億利潤。
▍估值：我們認(rèn)為長期邏輯仍向好，先合資后出海，看好公司智駕龍頭地位。
市場多會擔(dān)心智駕域控主機廠自研等格局變化，智車市場空間和格局帶來的潛在天花板，以及競爭惡化導(dǎo)致毛利率持續(xù)下行，我們覺得可以適度樂觀，原因如下：
原因一：公司有保供、規(guī)模優(yōu)勢，我們預(yù)計其智駕龍頭地位穩(wěn)固。公司有保供優(yōu)勢，汽車工業(yè)對于保供的要求更高，保供保的是車型推出、量產(chǎn)節(jié)奏，在競爭激烈的國內(nèi)智能車市場，我們認(rèn)為成熟方案及穩(wěn)定供應(yīng)能力使得德賽在智駕市場優(yōu)勢穩(wěn)定；相比自研有規(guī)模優(yōu)勢，主機廠自研無法對外供應(yīng)也就很難攤薄過億元的芯片開發(fā)費，更很難形成定制化的芯片方案以降低成本。
原因二：我們認(rèn)為德賽西威有望進(jìn)入合資車廠ADAS供應(yīng)鏈。國內(nèi)有望拿到合資車廠ADAS定點的供應(yīng)商非常有限，而德賽西威無疑有這樣的能力。因為公司不僅向南北豐田、南北大眾提供座艙產(chǎn)品，也有拿到海外VOLKSWAGEN和TOYOTA產(chǎn)品配套訂單的先例，優(yōu)秀的供應(yīng)商資質(zhì)和智能駕駛龍頭的卡位使得公司有望打開這超百億市場（大眾+豐田大中國區(qū)2022年總銷量超430萬輛，普及化行泊一體方案約3000-5000元，總空間有望達(dá)到129-215億元）。
原因三：我們認(rèn)為可以更樂觀地看待英偉達(dá)方案和鴻蒙智行方案的關(guān)系。國內(nèi)智駕市場滲透率仍較低。高工智能汽車數(shù)據(jù)，2023年前9月中國市場前裝標(biāo)配NOA搭載率不到3%，上半年前裝標(biāo)配搭載L2的搭載率為34.9%，均仍有較大空間供頭部玩家增長。參考智界S7和星紀(jì)元ES，我們可以看到主機廠在相同定位車型上會采取不同的智能化方案以保證自身仍保留一定增加值，所以我們認(rèn)為不必過度擔(dān)心潛在的格局變化，參考典型高階智駕域控價值量過萬元，普及化行泊一體方案同樣達(dá)到3000-5000元，整個市場空間料將大于座艙，且壁壘更高、格局更好。
原因四：我們認(rèn)為公司盈利性有望穩(wěn)中有升。原因是，一，我們認(rèn)為短期普及化智駕市場競爭激烈，公司毛利率短期或受到?jīng)_擊，但中長期來看，其高安全要求、高壁壘預(yù)計會使得格局更好，毛利率有望回暖；二，制造業(yè)超過早期產(chǎn)能擴張期后，收入高增長結(jié)合產(chǎn)品制的銷售模式會一定程度上帶來各項費用率的下降，因此，我們認(rèn)為毛利率短期或很難回到高點，但凈利率有望保持穩(wěn)中有升。
▍行業(yè)：智能網(wǎng)聯(lián)汽車試點政策出臺，行業(yè)Beta有望升溫。2023年11月17日，工信部等四部委發(fā)布《關(guān)于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點工作的通知》（以下簡稱《通知》），該文件是國家部委首次對智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上
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