>> 銀河證券-川投能源(600674)雅礱江成長空間廣闊，大渡河量價齊升-240227
| 上傳日期： |
2024/2/28 |
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| 2588KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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水電為主業(yè)，自建和并購?fù)苿友b機持續(xù)增長。公司堅持“一主兩輔”產(chǎn)業(yè)布局，以水電為核心主業(yè)，依托具有獨特資源優(yōu)勢的雅礱江、大渡河、田灣河等流域，以參股和控股相結(jié)合的形式進行項目開發(fā)。截至2023年上半年，公司權(quán)益裝機容量14.82GW，控股裝機容量1.41GW。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝電站相繼投產(chǎn)，增持國能大渡河10%股權(quán)，以及收購中核匯能6.4%股權(quán)，權(quán)益裝機實現(xiàn)持續(xù)增長，2021-2023上半年復(fù)合增速18%。
雅礱江水電裝機增長空間超過50%，新能源遠期規(guī)劃40GW。參股48%的雅礱江水電公司擁有全國第三大水電基地雅礱江獨家開發(fā)權(quán)。流域水資源豐沛且穩(wěn)定，多年來平均利用小時數(shù)在4800小時左右，遠高于全國平均3600小時及四川省4300小時的水平，且來水量年際變化較小。目前已投產(chǎn)水電19.2GW，在建3.72GW預(yù)計十五五投產(chǎn)，遠期總規(guī)劃30GW，水電增長空間56%。雅礱江水風光一體化成長空間廣闊，流域沿岸風光可開發(fā)量超過40GW。截至2023年上半年，已投運坷拉光伏1GW，在建風光1.43GW。根據(jù)規(guī)劃，預(yù)計2030年、2035年、2050年投產(chǎn)新能源將分別達到20GW、30GW、40GW。
大渡河裝機增量明確，有望迎來量價齊升。參股20%的國能大渡河公司已投產(chǎn)水電約11GW，2025年前后待投產(chǎn)3.52GW。大渡河流域歷來棄水嚴重，水能利用率偏低，其中2020年棄水電量107億千瓦時，占四川省棄水電量53%，占全國主要流域棄水電量35%。隨著川渝特高壓建成以及具有年調(diào)節(jié)能力的雙江口水電站建成，棄水將得到緩解。四川省經(jīng)濟發(fā)展迅速帶動旺盛用電需求。十三五以來，2016-2023年四川省GDP復(fù)合增速6.5%，高于同期全國GDP復(fù)合增速5.7%；2016-2023年四川用電量復(fù)合增速9.3%，高于同期四川省發(fā)電量復(fù)合增速6.8%。由于四川省電源結(jié)構(gòu)以水電為主，裝機增量有限，且易受到來水波動影響，預(yù)計整體供需將逐年偏緊。在此背景下，四川市場化水電電價上漲明顯，其中十四五以來年均上漲0.012元/千瓦時，電價復(fù)合增速5.5%。
資產(chǎn)負債率低于行業(yè)龍頭，分紅仍有提升空間。截至2023年三季度，公司資產(chǎn)負債率低于40%，遠低于長江電力、華能水電60%左右的水平。根據(jù)公司《未來三年（2023-2025年）股東回報規(guī)劃》，每10股現(xiàn)金分紅不低于4元（含稅），按當前股本計算，每年總分紅不低于19.5億元，較2022年17.84億元仍將保持增長。長期來看，隨著控股、參股在建裝機陸續(xù)投運，公司現(xiàn)金回收能力將進一步增強，分紅仍有進一步提升的空間。
投資建議：預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為44.04/49.13/55.21億元，對應(yīng)PE分別為15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x；公司目前PB為1.96x，低于可比公司均值2.72x。公司坐擁雅礱江、大渡河等優(yōu)質(zhì)資源，水風光互補成長性突出，相較其他水電龍頭估值優(yōu)勢明顯，維持“推薦”評級。
風險提示：來水量低于預(yù)期的風險；上網(wǎng)電價下調(diào)的風險；新能源項目建設(shè)不及預(yù)期的風險。
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