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公司發(fā)布FY2024H1業(yè)績報告：FY2024H1實現(xiàn)收入306.11億元（同比-1.9%），歸母凈利潤2.92億元（同比+121.1%），銷量同比+16.3%至1000萬噸，剔除匯兌損益后噸凈利35元（FY2023H1/H2噸凈利均-150元以上）。2023下半年行業(yè)溫和復蘇、市場需求回暖，原料成本下行，盈利環(huán)比改善明顯。
　　旺季需求回暖，盈利環(huán)比修復。包裝紙方面，F(xiàn)Y2024H1公司實現(xiàn)收入281.46億元（同比+1.4%），銷量960萬噸（同比+18.5%），其中?？?瓦楞紙/灰底白板紙銷量分別同比+42.5%/-7.4%/持平，單價分別同比-14.4%/-16.6%/-12.2%，旺季包裝紙下游需求修復，銷量同比提升；文化紙方面，F(xiàn)Y2024H1公司實現(xiàn)收入21.20億元（同比-24.5%），銷量同比持平、單價同比-24.5%。當前行業(yè)需求改善，公司發(fā)布提價函且提價逐步落地，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（原料結(jié)構(gòu)豐富、中高端產(chǎn)品占比提升）及財務成本節(jié)降（債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化），我們預計盈利有望延續(xù)修復。
　　產(chǎn)能擴張節(jié)奏放緩，資本開支預計自高點回落。截至2023年末，公司漿紙產(chǎn)能合計超2500萬噸，其中造紙/原材料產(chǎn)能分別為2112萬噸/472萬噸，分別同比增加235萬噸/217萬噸，成品紙方面，公司現(xiàn)有包裝紙/文化紙/特種紙產(chǎn)能分別為1973萬噸/112萬噸/27萬噸，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；原材料方面持續(xù)深化布局，中期170萬噸木漿及42萬噸木纖維仍處建設(shè)周期。2023年行業(yè)需求疲軟情況下公司推遲部分擴產(chǎn)計劃，F(xiàn)Y2024H1資本開支同比-38.7%至66.0億元，我們預計公司資本開支及債務規(guī)模有望自高點逐步回落（FY2024H2預計為64億元），折舊及利息開支壓力趨緩，底部利潤有望夯實向上。
　　原料成本持續(xù)優(yōu)化，盈利能力環(huán)比改善。FY2024H1公司毛利率為8.8%（環(huán)比+5.5pct、同比+6.6pct），銷售/管理及研發(fā)/財務費用率分別為3.55%/3.44%/2.06%（同比-0.1pct/-0.5pct/+0.2pct），對應歸母凈利率為0.96%（環(huán)比+4.9pct，同比+5.4pct）。FY2024H1伴隨造紙成本下行、下游需求修復，原材料成本跌幅高于產(chǎn)品售價跌幅，且各基地木漿投產(chǎn)，公司纖維原料組合逐步優(yōu)化，原料成本進一步降低，公司盈利環(huán)比修復。
　　盈利預測與評級：FY2024H1旺季需求回暖，疊加原材料及能耗成本節(jié)降，盈利環(huán)比改善。公司品類結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富，原材料基地布局前瞻有望夯實底層利潤，我們預計FY2024-2026公司歸母凈利潤分別為8億元/20億元/33億元，對應PE分別為20X/8X/5X，維持“買入”評級。
　　風險提示：下游需求復蘇不及預期，行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)能投放不及預期，債務規(guī)模擴張風險。