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1HFY24業(yè)績符合預期
　　玖龍紙業(yè)1HFY24實現(xiàn)歸母凈利潤2.92億元，實現(xiàn)扭虧為盈，符合公司1月29日發(fā)布的盈喜(預計歸母凈利潤2.0-4.0億元)。噸凈利修復至29元/噸，印證了最困難的階段已經(jīng)度過。我們預計2024年箱板瓦楞紙有望受益于新增產(chǎn)能投放和進口沖擊的緩和，疊加公司成本控制力的改善，經(jīng)營情況的改善有望進一步延續(xù)。1HCY24由于較弱的季節(jié)性，市場或仍然面臨一定挑戰(zhàn)，我們預計紙價改善的幅度可能仍然較為溫和。但隨著2HCY24旺季的到來，行業(yè)的供需關(guān)系有望得到更好的再平衡，推動公司盈利修復進一步加速。我們維持FY24/FY25/FY26的EPS預測0.13/0.68/0.68元不變，目標價4.66港元，基于0.44倍2024財年P(guān)/B（BPS:9.63元），較2009年以來的平均低1個標準差，以反映需求增長中樞的回落。維持買入評級。
　　銷量強勁增長，毛利率改善，費用管控強化
　　銷量的加速增長、毛利率的邊際改善以及費用管控的進一步強化共同支撐了公司1HFY24實現(xiàn)扭虧為盈。1HFY24公司成品紙銷量達到近1000萬噸，同比+16.3%，較1HFY23（同比+2.1%）大幅加速。我們認為這是公司1)北海、沈陽和馬來西亞等基地新產(chǎn)能釋放；2）箱板瓦楞紙需求在2HCY23的進一步修復；以及3）公司市場策略上更積極應對需求波動共同作用的結(jié)果。盡管公司ASP同比-15.6%至3,063元/噸，受益下行速度更快的噸紙成本(同比-21.4%至2,792元/噸)，毛利率同比改善6.6pct至8.8%。銷售和管理費用合計21.9億元，隱含噸紙銷售管理費用同比-20%至219元/噸，反映了公司在市場營銷和行政管理上更為嚴格的費用管控。
　　成本控制力有望進一步加強，行業(yè)供需拐點漸行漸近
　　截至2023年末，公司纖維原料產(chǎn)能472萬噸/年，占造紙產(chǎn)能22.3%。隨著北海和馬來西亞在建項目的投運，纖維原料總產(chǎn)能在2024年末有望達到704萬噸/年，屆時將占造紙產(chǎn)能31.5%。伴隨纖維原料產(chǎn)能的投運和釋放，我們預計公司成本控制能力將進一步加強，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級優(yōu)化也有望更加游刃有余，得益于箱板瓦楞紙行業(yè)新增產(chǎn)能投放的明顯放緩、國內(nèi)外廢紙價差的收窄，我們預計箱板瓦楞紙行業(yè)2024年在供給端的沖擊有望明顯緩和，行業(yè)供求平衡的壓力有望逐步緩解，供需拐點已經(jīng)漸行漸近。在渡過1HCY24需求淡季帶來的階段性挑戰(zhàn)后，我們預計2HCY24起公司盈利修復的速度有望進一步加快。
　　風險提示：消費回暖慢于預期，出口企穩(wěn)慢于預期，供給投放強于預期。