>> 東吳證券-宏觀點評：PMI再背離，噪音中的信息-240301
| 上傳日期： |
2024/3/1 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川 |
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中采PMI與財新PMI的同日陸續(xù)“官宣”并不常見，雖然這次兩大PMI都跑贏了季節(jié)性（分別位于圖1和圖2中虛線的右上方），但是各自傳達的消息似乎有些“矛盾”——官方PMI環(huán)比向下、而財新PMI環(huán)比向上；官方PMI位于榮枯線之下、而財新PMI位于榮枯線之上。兩大PMI產生背離的情況已持續(xù)4個月之久，這次到底該聽誰？其實這次兩大PMI的環(huán)比變動情況，也基本符合“春節(jié)效應”的歷史規(guī)律。我們認為表現(xiàn)均強于季節(jié)性的兩大PMI驗證了“開門紅”的成色并不弱，不過更能代表宏觀運行態(tài)勢的官方PMI也說明了經濟運行中仍存在一些結構性問題（譬如降幅略超季節(jié)性的生產）。隨著政策“組合拳”效應逐步顯現(xiàn)，這些結構性問題也將被逐一解決。
從異同之處，解背離之惑。如何從官方PMI和財新PMI的異同點，解答兩大指標的背離？市場上對于解釋官方PMI和財新PMI的背離有三種主流假說：（1）樣本企業(yè)類型假說：官方PMI的調查企業(yè)以大中型央企、國企為主，而財新PMI以中小型民企為主；（2）樣本企業(yè)范圍假說：官方PMI所調查的企業(yè)覆蓋全國，而財新PMI所調查的企業(yè)更多集中在東部沿海地區(qū)，因此可能財新PMI更易受到來自于出口的“擾動”；（3）調查時間假說：官方PMI是在每月的20-25號展開調查，而財新PMI是每月中旬，因此月內工業(yè)運行情況的轉變也可能導致兩大PMI的背離。經過對數據的觀察，我們認為僅有第三個假說可以更好地對兩大指標的背離進行解釋，具體來看：
樣本企業(yè)類型假說：與主流觀點相背？揭開財新PMI的“面紗”。比起私營企業(yè)，財新PMI走勢與國有控股企業(yè)工業(yè)增加值增速走勢更為接近。著眼財新PMI與不同規(guī)模企業(yè)PMI之間的相關性，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，與財新PMI的相關性也就越大。因此，財新PMI更能代表中小型民企景氣度并非“板上釘釘之事”。
不過值得注意的是，近期財新PMI與大型企業(yè)的相關性正在減弱。究其原因，我們認為可能是由于2022年6月財新PMI出現(xiàn)大幅度樣本擴容，更大的樣本或一定程度上增強了財新PMI的代表性，弱化了其在不同規(guī)模企業(yè)PMI之間的偏向。
樣本企業(yè)范圍假說：財新PMI真是外貿的“代名詞”嗎？并不。從數據來看，相比于官方PMI，自2013年以來財新PMI與我國進出口貿易情況的確有更強的相關性——財新PMI與我國進出口金額同比增速的相關系數高于官方PMI。
不過，這并不代表財新PMI一定與外貿走勢相吻合。若用沿海12省市代表東部沿海地區(qū)，用其工業(yè)企業(yè)利潤增速代表財新PMI；同時以全國工業(yè)企業(yè)利潤增速代表官方PMI。若財新PMI更偏向于代表東部沿海企業(yè)經營情況，那么東部與全國工業(yè)利潤增速差的走勢應該和財新PMI與官方PMI之差的走勢一致。結果顯示，2019年之前財新PMI可能與外貿導向的沿海工業(yè)企業(yè)正處于“磨合期”——東部工業(yè)利潤增速大于全國工業(yè)利潤增速的情況下，財新PMI的表現(xiàn)并沒有相應優(yōu)于官方PMI。不過在2019年之后，這一情況有了改觀：財新PMI與東部沿海地區(qū)工業(yè)企業(yè)利潤增速比前期更“契合”了。但在2022年6月財新PMI樣本大幅度擴容后，財新PMI與東部沿海地區(qū)工業(yè)企業(yè)利潤的相關性又減弱了許多。
不要小看2022年6月財新PMI樣本擴容后帶來的轉變。同時，我們嘗試從不同時期官方PMI、財新PMI分別與進出口增速的相關性這一角度入手、進行剖析，結果保持一致：（1）在2022年6月以前，進出口金額與財新PMI的相關性高于與官方PMI的相關性；（2）財新PMI與外貿的相關性，確實經歷了“弱-強-弱”的三個階段；（3）尤其是財新PMI自2022年6月擴容后，與進出口的相關性確實出現(xiàn)了大幅下降的現(xiàn)象。因此，用財新PMI去判斷每月外貿形勢，或許這套說辭已經“落伍”了。
調查時間假說：“把脈”經濟時間的不同，也許可以部分解釋兩大PMI的背離?！按汗?jié)效應”其實就是解釋調查時間論點的力證——我們以春節(jié)在2月的年份為樣本，發(fā)現(xiàn)除夕的時間越前置，那么工業(yè)生產的季節(jié)性放緩也會“緊隨其后”，導致調查時間靠前的財新PMI環(huán)比表現(xiàn)遜色于官方PMI。換句話說，除夕的時間越前置，那么官方PMI與財新PMI的環(huán)比變動之差就會越大。根據圖8來看，2月官方PMI與財新PMI的環(huán)比變動情況基本符合這一歷史規(guī)律。
除了采樣“網速”的差距，官方PMI與財新PMI的背后還有什么“干貨”？由于官方PMI調查樣本遠多于財新PMI，所以在一定意義上更能代表全國整體宏觀經濟的運行態(tài)勢。數據顯示的確如此——官方PMI與實際GDP的相關性達0.70，而財新PMI與實際GDP的相關性僅為0.52。因此，或許我們可以將官方PMI視為宏觀經濟景氣度的代表，而非財新PMI。
財新PMI不等于中小型民營企業(yè)，不等于出口導向，那等于什么？或許財新PMI更代表一部分行業(yè)的景氣度。根據財新官網，財新PMI是根據行業(yè)詳細分類和公司用工規(guī)模、進行分層抽樣法調查所得數據，因此或許財新PMI更側重于表示用工規(guī)模更大的行業(yè)景氣度。若我們用前五大用工行業(yè)的用電量代表工業(yè)制造業(yè)中的“工人密集型”行業(yè)景氣度，可以發(fā)現(xiàn)財新PMI確實更與這類行業(yè)的景氣度貼合一些。財新PMI與五大用工行業(yè)
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