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復(fù)合調(diào)味料行業(yè)成長(zhǎng)期，集中度提升空間大。（1）行業(yè)：預(yù)計(jì)2023年復(fù)合調(diào)味料行業(yè)規(guī)模1186億元，2018-2023年CAGR為11.6%。參考1970s日本復(fù)調(diào)發(fā)展路徑，預(yù)計(jì)未來(lái)3年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)收入復(fù)合增速10%以上。（2）競(jìng)爭(zhēng)格局：2021年行業(yè)出清，2022年我國(guó)復(fù)調(diào)行業(yè)收入CR3約12.1%，相比日本CR3的61.9%仍有提升空間。
　　天味經(jīng)營(yíng)改善，有望開(kāi)啟新一輪渠道擴(kuò)張。（1）2021年以后公司渠道改革顯成效，渠道鏈條自上而下積極性較大提升：管理層和中層干部激勵(lì)目標(biāo)逐漸穩(wěn)健，銷(xiāo)售人員薪酬提升，優(yōu)商扶商政策推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量提升，費(fèi)用結(jié)構(gòu)從廣告向終端傾斜。（2）2023年公司繼續(xù)梳理架構(gòu)，有望開(kāi)啟新一輪渠道擴(kuò)張：公司收購(gòu)食萃，補(bǔ)全線(xiàn)上小B渠道布局；好人家和大紅袍事業(yè)部融合，有望助力線(xiàn)下小B渠道擴(kuò)張；渠道推力強(qiáng)，C端仍有區(qū)域擴(kuò)張和渠道下沉空間；股權(quán)投資綁定下游大B客戶(hù)；電商渠道復(fù)調(diào)趨勢(shì)延續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)回歸產(chǎn)品本質(zhì)。（3）配合渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略，B端補(bǔ)齊食萃產(chǎn)品矩陣，C端零添加不辣湯、厚火鍋等新品有望放量。
　　受益規(guī)模效應(yīng)和成本改善，盈利能力有望提升。2022年天味ROE為8.7%低于對(duì)手，后續(xù)有望改善：（1）測(cè)算2023年天味產(chǎn)能利用率僅50.2%，產(chǎn)能爬坡疊加原材料成本改善，毛利率有望提升。（2）受益費(fèi)用管控加強(qiáng)、股權(quán)支付費(fèi)用減少以及規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用率有望下降。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年收入31.49/36.56/43.23億元，同比增長(zhǎng)17.02%/16.12%/18.24%；歸母凈利潤(rùn)4.49/5.62/6.95億元，同比增長(zhǎng)31.37%/25.20%/23.72%；對(duì)應(yīng)PE估值29/23/19倍。參考可比公司估值，考慮行業(yè)高景氣度及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，給予公司2024年28倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值14.76元/股，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)景氣度不及預(yù)期。新品不及預(yù)期。渠道擴(kuò)張不及預(yù)期。