>> 信達證券-長端利率的漲勢結束了嗎？-240302
| 上傳日期： |
2024/3/3 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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23年12月以來，國內長端利率大幅回落，尤其是30Y-10Y利差的壓縮，使部分投資者開始產生疑問，國內長端利率的定價邏輯是否發(fā)生了變化。而這一問題我們可以從收益率曲線上尋找答案。
從歷史上看，國內短端利率的波動率遠大于長端，因此收益率曲線的變動多數都是由短端驅動，以至于國內債市很少出現典型的牛平與熊陡情形。由于商業(yè)銀行是國內利率債的主要配置力量，但商業(yè)銀行不論是負債成本還是資產收益都受到了政策的約束，這天然的限制了長端的波動區(qū)間，央行開放居民與企業(yè)參與柜臺債券市場可能也難以在短期改變這樣的結構。但這樣的影響是偏長期的，驅動市場短期波動的主要還是以基金為代表的交易型機構，而交易型機構邊際的負債成本又是由資金價格決定的。由于央行在較長的時間都以數量型目標為主，這就造成了資金利率的波動明顯大于海外，短端利率的波動就相對更大。因此，如果市場對基本面預期重估要能形成一輪長端利率的大幅下行，資金利率走低驅動交易型機構行為變化仍是其中不可缺少的環(huán)節(jié)。這也是此前國內利率曲線變動特征的微觀邏輯。
而觀察近期市場的表現，利率在2023年8月后平坦化上行，以及12月中旬后整體再度轉向牛陡，仍然符合過去歷史上國內收益率曲線變化的特征。從23年11月27日10年期國債收益率2.71%的高點計算，其下行幅度約為35BP，30年期國債超過了50BP，但1年期國債收益率的下行幅度更是達到了60BP。
盡管23年11月后宏觀環(huán)境走弱是債市走牛、長端利率突破了過去20年波動區(qū)間的基礎，權益市場調整帶來的風險偏好回落也加速了這一過程，但這背后還是隱含了對國內實際利率偏高的環(huán)境下，國內廣譜利率將持續(xù)下行，最終也可能推動央行政策轉松的預期。而從11月末開始，在長端利率的每一波下行后，短端利率都會跟隨回落，相當于資金面與央行政策又都印證了市場的預期，這使市場預期進一步被強化，又能驅動長端利率的進一步下行。
從這個角度看，長端利率的定價仍然遵循了過去的規(guī)律。如果說其中存在特殊之處，可能就在于央行在多目標的約束下，政策的調整相對頻繁，尤其是權益市場波動的突發(fā)因素，可能加速了央行政策的轉向。
此外，從機構行為的角度看，本輪利率下行并沒有體現出交易盤過度極端的特征。從托管數據上看，1月非法人產品增持國債和政金債的規(guī)模相較于利率下行幅度更小的2022年同期反而有所回落，商業(yè)銀行對于利率債整體仍維持了增持。盡管基金公司增持長端與超長端國債及政金債的中樞仍在偏高水平，但相對于2023年12月反而有所下降。這些現象似乎也難以印證權益資金出于股債蹺蹺板效應大規(guī)模入市改變長端利率定價錨的觀點?？梢哉f，1月以來收益率的大幅回落也是配置需求釋放以及交易盤借力增持的共同作用的結果。
從歷史上看，國內債券市場一直存在較強的趨勢性，進行右側交易一直都存在超額收益。23年11月末以來長端利率下行的趨勢一直被各類基本面、資金面以及大類資產方面的預期持續(xù)強化，而在廣譜利率下行預期的驅動下，絕對收益水平較高的30年國債趨勢也就更強。盡管如此，但從曲線的角度上看，30年國債收益率的下行也是建立在短端利率回落帶來空間的基礎之上的，長端利率趨勢變化的特征并沒有改變。
也是由于歷史上國內債券市場的強趨勢性，判斷觸發(fā)市場逆轉的因素可能要比對具體點位的預測更加重要。而過去收益率曲線牛陡狀態(tài)的結束，一般不是短端利率大幅走高帶來熊平，就是類似于去年8月政策變化帶來長端利率先行調整，隨后再由短端利率上行確認。如果這樣的邏輯仍然成立，那么后續(xù)長端利率趨勢改變，可能還是需要打破經濟走弱倒逼貨幣政策持續(xù)轉松的預期。
從四季度貨幣政策執(zhí)行報告上看，央行的態(tài)度可能發(fā)生了變化。央行弱化了“盤活存量”的表述，將下階段任務的第一項調整為“保持融資和貨幣總量合理增長”。受債券投資下降和金融債券發(fā)行上升的影響，1月M2增速下降1pct至8.7%，其下行并不是由于短期季節(jié)性的擾動。隨著M2逼近8%，防空轉的優(yōu)先級可能進一步下降。
盡管提前批專項債額度頂格下達，但考慮前期增發(fā)國債1萬億資金分配完畢，專項債準備需要一定時間，因此3月新增專項債可能也不會出現萬億以上的超大規(guī)模發(fā)行。而1月政府存款升幅達9372億，5.57萬億的存量也在歷史同期的最高水平，后續(xù)財政支出加快有望緩釋發(fā)行沖擊。央行近年來首次將“保障政府債券順利發(fā)行”納入了貨幣政策執(zhí)行報告下階段的工作目標中，政府債發(fā)行沖擊有望得到緩釋。
2月5年期LPR在MLF利率不變的狀態(tài)下單獨調降，但在降低社會融資成本的要求下，后續(xù)如果LPR繼續(xù)下調，可能仍然需要MLF降息的引導。盡管如此，考慮本次LPR調降已體現了短期貨幣政策對經濟的支持，后續(xù)降息大概率也可能會在二季度落地?？垦胄胸泿耪邎蟾嬷兄靥帷耙龑袌隼蕠@政策利率波動”，我們預計降息前DR007大概率將圍繞政策利率波動，較1月以來小幅回落，且隨著防空轉目標的逐步實現，銀行負債壓力有望逐步緩解，資金分層現象
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