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有道23Q4營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均創(chuàng)歷史新高；渠道優(yōu)化導(dǎo)致智能硬件收入下滑，廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)；子曰AI大模型相關(guān)應(yīng)用和設(shè)備加速落地。維持增持評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　有道23Q4營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均創(chuàng)歷史新高。有道23Q4營(yíng)業(yè)收入14.8億元，同比+1.8%，環(huán)比-3.8%；GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)7628萬(wàn)元，同比+209%；GAAP歸母凈利潤(rùn)5648萬(wàn)元，同比+359%；non-GAAP歸母凈利潤(rùn)6928萬(wàn)元，同比+123%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.6億元，創(chuàng)單季度歷史新高。2023全年?duì)I業(yè)收入53.9億元，同比+7.5%；non-GAAP歸母凈虧損4.75億元，同比收窄25.7%。
　　渠道優(yōu)化導(dǎo)致智能硬件收入下滑，廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。23Q4學(xué)習(xí)服務(wù)收入7.8億元，同比-2.8%，毛利率63.6%，同比持平；智能硬件收入2.2億元，同比-45.3%，毛利率38.3%，同比-7.9ppts，我們預(yù)計(jì)收入下滑主要因?yàn)橄M(fèi)電子市場(chǎng)較為低迷，以及公司優(yōu)化低回報(bào)市場(chǎng)營(yíng)銷渠道導(dǎo)致；線上廣告收入4.7億元，同比+96.9%，毛利率32.7%，同比+3.5ppts，增長(zhǎng)主要來(lái)自于與第三方平臺(tái)進(jìn)行流量合作帶來(lái)的效果類廣告需求，Youdao Ads正式成為Tik Tok廣告代理商，大力拓展海外廣告市場(chǎng)。
　　營(yíng)銷支出縮減明顯，研發(fā)人員有所優(yōu)化。23Q4銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為29.8% /3.6% / 11.4%，同比-5.7/-1.0/-0.2ppts；營(yíng)銷效率繼續(xù)提升，人員優(yōu)化導(dǎo)致研發(fā)支出下降。2023年全年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為42.1%/4.1%/13.8%，同比-4.4/-0.5/-2.2ppts。
　　升級(jí)AI大模型，加速產(chǎn)品和應(yīng)用落地。2024年1月3日，公司發(fā)布“1+3+1”AI新產(chǎn)品矩陣，包括1款新模型：子曰教育大模型2.0，基于大模型的3款創(chuàng)新應(yīng)用：全科答疑AI家庭教師“小P老師”、虛擬人口語(yǔ)教練“Hi Echo2.0”、有道速讀，以及1款硬件新品“有道AI學(xué)習(xí)機(jī)X20”。自去年10月發(fā)布以來(lái)，Hi Echo累計(jì)注冊(cè)用戶近100萬(wàn)，已與雅思官方達(dá)成合作；小P老師落地AI學(xué)習(xí)機(jī)X20，使用率高達(dá)40%。根據(jù)管理層的業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)言，AI大語(yǔ)言模型相關(guān)技術(shù)將在2024年更多地應(yīng)用在智能設(shè)備、學(xué)習(xí)工具訂閱和在線營(yíng)銷上，拓寬變現(xiàn)渠道。
　　估值
　　2023年業(yè)績(jī)符合我們此前預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2024/25/26年?duì)I業(yè)收入62.4/69.9/76.4億元，對(duì)應(yīng)PS 0.60/0.54/0.49倍；non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為-2.44/0.24/1.42億元。維持增持評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　會(huì)員增長(zhǎng)不及預(yù)期；廣告投放低于預(yù)期；內(nèi)容監(jiān)管超預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。