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扣非利潤(rùn)符合預(yù)期，分紅比例達(dá)到59.8%
　　公司2023年錄得收入39.67億元（同比+20.6%）、歸母凈利7.65億元（同比+68.9%）。因汕頭海灣大橋受平行路段持續(xù)分流影響，公司計(jì)提減值損失1億元，剔除后扣非凈利約8.65億元，符合我們預(yù)期（8.66億元）。凈利同比增長(zhǎng)，主因：1）疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出行意愿回升；2）業(yè)績(jī)低基數(shù)。公司2023全年股息達(dá)到0.30港元/股（其中已派發(fā)中期股息0.15港元/股），全年股息率約6.6%，分紅比例達(dá)到59.8%?？紤]深中通道對(duì)虎門(mén)大橋的分流、廣州北二環(huán)施工影響，我們下調(diào)2024/25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至8.10/8.69億元（前值8.59/9.74億元）；引入2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)9.21億元。我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)5.5%至5.34港元（前值5.65港元），基于10 x2024EPE（前值10x 2023EPE），即2016-2023年平均PE。維持“買(mǎi)入”。
　　23年路費(fèi)收入顯著回升，受益于出行復(fù)蘇
　　公司2023年路費(fèi)收入同比增長(zhǎng)20%，主因：1）新收購(gòu)的蘭尉高速貢獻(xiàn)增量；2）其他路段收入同比增長(zhǎng)12%，受益于出行復(fù)蘇。剔除蘭尉/漢孝高速后，23年扣非路費(fèi)收入略超21年3%。據(jù)公安部統(tǒng)計(jì)，23年末全國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量較19年末增長(zhǎng)25%。但相較于19年，公司主要路段受到周邊路網(wǎng)分流影響，收入增速低于汽車(chē)保有量增速。廣州北二環(huán)/尉許高速23年路費(fèi)收入較19年下降9/9%，其他路段（不含19年起收購(gòu)與出表項(xiàng)目）較19年增長(zhǎng)6%。公司2023年毛利達(dá)到21.47億元，同比增長(zhǎng)25%，主要受益于出行復(fù)蘇；23年毛利較19年增長(zhǎng)7%。
　　因資產(chǎn)負(fù)債率改善、利率下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用獲得優(yōu)化
　　分車(chē)型看，2023年客車(chē)強(qiáng)、貨車(chē)弱。全國(guó)干線高速公路客車(chē)斷面交通量同比增長(zhǎng)31%，較21年增長(zhǎng)14%；貨車(chē)交通量?jī)H同比增長(zhǎng)3%，但較21年下降2%（交通部規(guī)劃院）。因現(xiàn)金流改善，公司23年末資產(chǎn)負(fù)債率同比下降1.5pct至59.3%。伴隨市場(chǎng)利率下降，23年末借貸實(shí)際利率同比下降14bp至3.24%。綜上，23年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低0.6億元，降幅達(dá)到10%。此外，一般及行政開(kāi)支同比降低0.4億元，降幅達(dá)到14%。
　　24年春運(yùn)客車(chē)流量向好，貨車(chē)改善仍值得期待
　　今年春節(jié)假期較長(zhǎng)，掀起自駕游熱潮。春運(yùn)期間（1.26-3.4），高速公路及普通國(guó)省道小客車(chē)人員出行量同比增長(zhǎng)約5.5%，比19年同期增長(zhǎng)31.5%（交通部），顯示強(qiáng)勁出行意愿。但考慮春節(jié)免收通行費(fèi)天數(shù)增加2天、閏年天數(shù)增加1天，則1Q收費(fèi)天數(shù)同比減少1.2%。1-2月全國(guó)高速公路貨車(chē)通行量同比增長(zhǎng)6.5%（交通部），貨運(yùn)也在恢復(fù)中，后續(xù)改善仍值得期待。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資本開(kāi)支超預(yù)期、路網(wǎng)分流、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)。