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中國(guó)銀河：匯金系頭部券商，管理層新?lián)Q屆，盈利能力逆市提升
　　中國(guó)銀河證券為匯金公司旗下頭部券商，綜合實(shí)力居行業(yè)前列，股東實(shí)力雄厚。1）發(fā)展沿革：穩(wěn)步擴(kuò)張業(yè)務(wù)及資本，可轉(zhuǎn)債顯著增強(qiáng)資本實(shí)力。2000年，公司在四大行等所屬信托公司證券部門(mén)和營(yíng)業(yè)部基礎(chǔ)上組建成立，先后于2013年和2017完成H股及A股上市，2022年3月發(fā)行可轉(zhuǎn)債78億元，目前可轉(zhuǎn)債基本完成轉(zhuǎn)股，增厚A股股本8億股；2）管理層新?lián)Q屆，新任董事長(zhǎng)投行經(jīng)驗(yàn)深厚。2023年10月，原中金公司投行部負(fù)責(zé)人王晟履新公司董事長(zhǎng)，11月原公司執(zhí)委會(huì)委員與財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人薛軍升任總裁；3）財(cái)務(wù)概要：盈利能力逆市提升，加速擴(kuò)表。2023年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為254.8、66.0億元，同比分別6.6%、+2.5%，加權(quán)ROE為6.7%，同比+0.5pct。截至2023Q3末，公司歸母凈資產(chǎn)1206億元，同比+16.9%，公司擴(kuò)表速度有所提升。
　　業(yè)務(wù)分析：綜合實(shí)力行業(yè)前列，盈利能力優(yōu)越，圍繞債券自營(yíng)加速擴(kuò)表
　　截至2023Q3末，中國(guó)銀河歸母凈資產(chǎn)、營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、ROE分別位于上市券商第6、4、4、3名，綜合實(shí)力居行業(yè)前列，盈利能力優(yōu)越。拆解來(lái)看，公司ROE的亮眼表現(xiàn)源于經(jīng)營(yíng)杠桿（剔除客戶(hù)資金）的提升。將ROE拆解為ROA與杠桿倍數(shù)，一方面，公司經(jīng)營(yíng)杠桿倍數(shù)居上市券商前列，2023Q3行業(yè)排名第2，ROA表現(xiàn)穩(wěn)健，行業(yè)排名22，略高于上市券商均值；另一方面，過(guò)去幾年間，公司持續(xù)提高杠桿，而提升的方向主要是債券類(lèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)。2017年至2022年，公司自營(yíng)固收資產(chǎn)規(guī)模/歸母凈資產(chǎn)由75.9%提升至264.0%。
　　公司擁有廣泛的線下渠道與客戶(hù)基礎(chǔ)，經(jīng)紀(jì)及兩融業(yè)務(wù)為優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。截至2023上半年末，公司共有證券營(yíng)業(yè)部479家，顯著高于國(guó)泰君安（342家）、海通證券（306家）等其他頭部券商，投資顧問(wèn)數(shù)量亦是位于行業(yè)前列。公司經(jīng)紀(jì)客戶(hù)數(shù)量達(dá)1500萬(wàn)人，兩融余額798億元，測(cè)算市場(chǎng)份額為5.0%。公司新戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板，資管、投行業(yè)務(wù)有望迎頭趕上。2023年，公司制定新戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)在三年內(nèi)彌補(bǔ)業(yè)務(wù)短板、實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。前三季度，公司資管規(guī)模較年初-3.6%至1108.5億元，規(guī)模企穩(wěn)、結(jié)構(gòu)上向主動(dòng)管理持續(xù)優(yōu)化。投行業(yè)務(wù)方面，新任董事長(zhǎng)王晟原為中金公司投行部負(fù)責(zé)人，有望帶領(lǐng)公司在投行業(yè)務(wù)發(fā)力，同時(shí)在新戰(zhàn)略指引下，預(yù)計(jì)公司未來(lái)投行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位有望提升，業(yè)務(wù)開(kāi)展可以獲得更多資源支持。
　　發(fā)展展望：監(jiān)管指標(biāo)放松有望打開(kāi)杠桿上限，積極出海尋覓國(guó)際化機(jī)遇
　　2023年11月，證監(jiān)會(huì)就修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬放寬優(yōu)質(zhì)龍頭券商監(jiān)管指標(biāo)，同時(shí)鼓勵(lì)龍頭券商并購(gòu)重組，以實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。展望后續(xù)，一方面，中國(guó)銀河作為分類(lèi)評(píng)級(jí)連續(xù)雙A+非并表試點(diǎn)+指標(biāo)緊張券商，有望重點(diǎn)受益于此次風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化；另一方面，在券商股權(quán)再融資受阻背景下，中國(guó)銀河作為匯金旗下優(yōu)質(zhì)頭部券商，有條件率先通過(guò)并購(gòu)重組打開(kāi)資本擴(kuò)張空間。此外，中國(guó)銀河近年來(lái)加快出海進(jìn)程，布局東南亞打造發(fā)展特色。2023年末，公司完成對(duì)銀河—聯(lián)昌證券、銀河—聯(lián)昌控股100%收購(gòu)，初步形成了以東南亞為基礎(chǔ)、覆蓋亞洲、關(guān)注歐美的國(guó)際業(yè)務(wù)布局。
　　預(yù)計(jì)公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為88.3億元和98.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.7和13.1倍，對(duì)應(yīng)PB分別為1.05和0.96倍，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、權(quán)益市場(chǎng)大幅回調(diào)；2、監(jiān)管政策收緊；3、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。