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市場波動下公司業(yè)績韌性強(qiáng)，ROE位于行業(yè)前列。18-21年利潤cagr達(dá)53%，22年（權(quán)益市場下行時(shí)期）利潤78億/yoy-26%，仍好于上市券商整體（不含東財(cái)）-34%；18-21年公司ROE持續(xù)攀升至12.3%，22年ROE 8.2%，位居上市券商第5，9M23年化ROE回升至8.9%，位居上市券商第3。9M23公司實(shí)現(xiàn)營收255億/yoy-7%；歸母凈利潤66億/yoy+3%；收入結(jié)構(gòu)看，零售經(jīng)紀(jì)+投資業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，9M23經(jīng)紀(jì)+投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比超7成：投資占41%、經(jīng)紀(jì)占30%、凈利息占24%、投行+資管占4%。
　　核心觀點(diǎn)：當(dāng)前中國銀河Alpha和Beta共振，看好公司估值的修復(fù)：
　　轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股增強(qiáng)資本金實(shí)力，股本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，流通盤擴(kuò)大。公司轉(zhuǎn)債基本全部轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)債規(guī)模78億，轉(zhuǎn)股價(jià)9.7元），增厚公司A股股本8.0億股，資本金得到有效補(bǔ)充。轉(zhuǎn)股前公司A股流通股64.46億股，其中銀河金控持有51.6億股（占比80%）；轉(zhuǎn)股完成后公司A股實(shí)際流通股（剔除銀河金控持有股份）20.9億，占比29%，有望增加公司A股流動性。
　　新起點(diǎn)，新戰(zhàn)略，新目標(biāo)，打造“現(xiàn)代投行”短板補(bǔ)齊勢在必行。2023年公司提出新一輪三年發(fā)展規(guī)劃：打造“五位一體”的業(yè)務(wù)模式、構(gòu)建“三化一同”的體制機(jī)制，完成從傳統(tǒng)偏向零售的券商，轉(zhuǎn)型至更受人尊敬的“現(xiàn)代投行”。其中，“現(xiàn)代投行”的目標(biāo)將分步完成：到2025年，打造國內(nèi)一流、國際優(yōu)秀的現(xiàn)代投資銀行；到2030年，打造受人尊敬、國內(nèi)領(lǐng)先、國際一流的現(xiàn)代投資銀行。近3年投行+資管貢獻(xiàn)收入占比僅5%左右，拖累公司整體業(yè)績增速，但10月以來公司董事長、總裁陸續(xù)到位，未來投行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位有望提升，業(yè)務(wù)層面有望獲得更多加持。公司全資子公司銀河金匯新任總經(jīng)理具有豐富的公募基金行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，未來中國銀河短板業(yè)務(wù)—資管業(yè)務(wù)改善可期。
　　公司為近期資本市場改革的深度受益者：①并購重組：11/3，根據(jù)中證報(bào)報(bào)道，證監(jiān)會表示支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行。我們預(yù)計(jì)并購重組仍是未來1-2年內(nèi)板塊的主線之一，或成為階段性公司估值提升的催化劑。②風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化：《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》對券商資本杠桿率、凈穩(wěn)定資金率等指標(biāo)的分母計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行一定的優(yōu)化，此前公司受資本杠桿率、凈穩(wěn)定資金率約束難以擴(kuò)表，本次修訂后，公司加杠桿空間有望進(jìn)一步釋放。
　　投資建議：公司以零售經(jīng)紀(jì)+固收自營為業(yè)績支撐，市場波動下盈利穩(wěn)定性好于同梯隊(duì)券商，公司戰(zhàn)略定位“現(xiàn)代投行”，管理層變動后短板業(yè)務(wù)有改善預(yù)期；當(dāng)前轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股已到期，資本實(shí)力補(bǔ)充到位；首次覆蓋給予中國銀河“買入”評級，2024E目標(biāo)PB 1.64x。預(yù)計(jì)中國銀河2023-25E歸母利潤88.6、102.2、112.0億元，同比分別+14%、+15%、+10%。采用可比券商PB-ROE估值法，基于2024EROE 9.1%，最終給予2024E目標(biāo)PB 1.64x，對應(yīng)股價(jià)16.2元/股，向上空間為30%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動性收緊，市場股基成交活躍度大幅下降；股債市場大幅下跌。