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4季度業(yè)績符合預期，全年經(jīng)營現(xiàn)金流轉正。嗶哩嗶哩2023年4季度收入為63億元人民幣（下同），同/環(huán)比增3%/9%，符合我們/市場預期。調(diào)整后歸母凈虧損為5.6億元，同/環(huán)比收窄58%/36%，對比我們/市場預期的5.7億元/6.5億元，主要受益于毛利率提升（同比+6/環(huán)比+1百分點至26%）。全年首次實現(xiàn)正向經(jīng)營現(xiàn)金流2.7億元。
　　 4季度業(yè)績概覽：1）廣告/VAS收入維持快速增長，分別同比增28%/22%，效果廣告同比增60%+。2）交易場景成為廣告收入增長的主要支撐之一，2023年全年電商帶貨GMV 100億元，日均2600萬用戶觀看帶貨內(nèi)容，滲透率26%，4季度日均超6萬UP主參與帶貨。3）DAU/日均視頻觀看量同比增8%/10%，較3季度14%/26%增速進一步放緩。4）游戲收入同比降12%，主要因新游表現(xiàn)偏軟，以及老游戲自然衰退。
　　展望：管理層指引2024年3季度實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤層面扭虧為盈，對比2023年4季度為6億元虧損收窄，預計4億元/2億元來自毛利擴張/費用優(yōu)化。2024年，我們預計收入側：1）廣告將繼續(xù)受益于投放系統(tǒng)/算法完善、庫存釋放，但考慮下半年高基數(shù)，預計全年同比增16%（2023年27%）。2）游戲1季度仍偏軟，但下半年可見性增強，我們估算2024年《三國：謀定天下》/《熾焰天穹》等新游貢獻10億元收入，帶動2024年游戲收入增12%。利潤側，我們預計廣告收入提升對毛利率正向影響持續(xù)，同時疊加運營費用優(yōu)化，預計2024年運營利潤率-2%。
　　估值：我們小幅下調(diào)2024年收入預期，基于可比文娛公司平均1.5倍2024年市銷率，2024年253億元收入預期，維持目標價13美元/101港元（9626 HK）。盡管短期受用戶增長放緩、游戲收入承壓影響，股價或仍有波動，但考慮《三國：謀定天下》等新游或提振下半年游戲收入增長，同時廣告庫存釋放及交易生態(tài)建設有望帶動廣告收入維持健康增長。從行業(yè)看，中視頻平臺用戶對商業(yè)化接受度提升，并將持續(xù)受益于AIGC工具迭代，提升長期變現(xiàn)效率，維持買入。