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本報(bào)告導(dǎo)讀：后續(xù)債券需求端的邊際影響可能更強(qiáng)，關(guān)注機(jī)構(gòu)買(mǎi)入量波動(dòng)，和其背后的驅(qū)動(dòng)因素，持有而非頻繁交易可能形成事半功倍的效果。
　　摘要：
　　前一周債券市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)重要的影響事件，供給端的官宣超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行，和需求端的農(nóng)商行利率債凈買(mǎi)入波動(dòng)。從債市利率的反應(yīng)看，可能意味著接下來(lái)一段時(shí)間，債市受到需求端的影響可能更大。從供給端看，短期供給增加，在貨幣政策配合滯后時(shí)，更多會(huì)從資金邏輯影響短債為主，而長(zhǎng)債由于利差墊較為充足，反而受到影響可能小。而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，而復(fù)盤(pán)長(zhǎng)期中的利率債利率大反彈，可以發(fā)現(xiàn)單純的利率債供給增加難以提升利率債利率中樞。
　　相反，目前利率債市的重要參與者銀行特別是中小銀行，由于承擔(dān)著地方金融穩(wěn)定基石的重要作用，對(duì)于其防風(fēng)險(xiǎn)的要求，和支持實(shí)體的要求一般比較嚴(yán)格。這可能造成農(nóng)商銀行在一定時(shí)間內(nèi)超預(yù)期減少債券，特別是超長(zhǎng)期債券的配置，這種變化往往并非基于資產(chǎn)比價(jià)或追求投資收益的底層邏輯，同時(shí)具有一定系統(tǒng)性和超預(yù)期性，可能成為接下來(lái)一段時(shí)間債市的重要風(fēng)險(xiǎn)。
　　在這種情況下，關(guān)注機(jī)構(gòu)買(mǎi)入量波動(dòng)，和其背后的驅(qū)動(dòng)因素（信貸數(shù)據(jù)遜于預(yù)期等）可能是更好的防風(fēng)險(xiǎn)手段。在這些因素沒(méi)有明顯變化前，持有而非頻繁交易可能形成事半功倍的效果。同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于配置需求的變化，這需要整個(gè)市場(chǎng)債券凈買(mǎi)入機(jī)構(gòu)的配合，具有一定時(shí)滯，這使得我們貫徹配置思維，或者說(shuō)更為穩(wěn)健的跟隨市場(chǎng)進(jìn)行倉(cāng)位變動(dòng)，即使損失波動(dòng)初期的收益率，其量上也比較可控。
　　當(dāng)然，當(dāng)前長(zhǎng)久期利率債資產(chǎn)夏普比率下降是客觀事實(shí)，逐步考慮輪動(dòng)到信用債評(píng)級(jí)下沉可能會(huì)逐步被市場(chǎng)接受，一方面可以避開(kāi)農(nóng)商行需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)（本來(lái)其信用債需求就不強(qiáng)），另一方面在上半年信用風(fēng)險(xiǎn)不大的情況下，可能形成一定“先到先得”的效應(yīng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債發(fā)行超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼；資金邊際收緊；微觀交易結(jié)構(gòu)惡化。