>> 申萬宏源-公用事業(yè)行業(yè)日本泡沫經(jīng)濟(jì)前后公用事業(yè)復(fù)盤：三十載風(fēng)云變幻，公用事業(yè)如何穿越周期-240312
| 上傳日期： |
2024/3/13 |
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pdf 共24頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
王璐 |
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泡沫經(jīng)濟(jì)前夕（1975-1985）：能源結(jié)構(gòu)切換構(gòu)成泡沫經(jīng)濟(jì)前的公用投資焦點(diǎn)。第一次石油危機(jī)結(jié)束后，日本政府開始重視能源供應(yīng)的安全與穩(wěn)定，通過發(fā)展LNG發(fā)電與核能發(fā)電改善日本能源結(jié)構(gòu)的單一性，帶動(dòng)日本公用事業(yè)市值上升。
泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期（1985-1989）：日元升值與寬松利率啟動(dòng)公用板塊獲超額收益。廣場(chǎng)協(xié)議后日元快速升值，帶來了工業(yè)界的“日元升值蕭條”，但公用事業(yè)卻收獲了顯著超額收益。主要原因有：1）日元升值大幅降低天然氣購買成本。日本電價(jià)與計(jì)價(jià)前幾個(gè)月的平均燃料價(jià)格掛鉤，LNG進(jìn)口到岸價(jià)從1985年到1988年共計(jì)下降64.7%，天然氣公司利潤(rùn)上升。2）利率環(huán)境的改善。公用事業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，利率從1985年的5.0%降至1989年初的2.5%，減少了行業(yè)大規(guī)模裝機(jī)期的利息支出。
泡沫經(jīng)濟(jì)破裂初期（1990-1996）：政策反復(fù)下公用事業(yè)普遍低迷。1989年年底開始，政府逐步出臺(tái)三大政策主動(dòng)刺破泡沫：1）快速收緊貨幣政策，連續(xù)加息5次。2）加大金融監(jiān)管力度。對(duì)房地產(chǎn)與非銀行業(yè)的過度融資進(jìn)行限制。3）提高房產(chǎn)持有成本。要求土地所有者繳納0.3%的土地保有稅，提高遺產(chǎn)稅等。在泡沫快速破裂后，日本政府政策又快速轉(zhuǎn)向，但效果有限。公用行業(yè)這一時(shí)期僅在1993年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)疊加LNG進(jìn)口價(jià)的持續(xù)下跌中有明顯超額收益。但1995年后日本開始長(zhǎng)達(dá)20余年的電力市場(chǎng)自由化改革，短期損害大型電力公司業(yè)務(wù)利益，公用事業(yè)較為低迷。
亞洲金融危機(jī)應(yīng)對(duì)期（1997-2000）：公用逆周期優(yōu)勢(shì)盡顯。1997年前的開源節(jié)流財(cái)政改革被亞洲金融危機(jī)打斷，政府通過大規(guī)模基建投資與減稅提振經(jīng)濟(jì)。這一時(shí)期公用事業(yè)表現(xiàn)出逆周期屬性。主要?jiǎng)恿椋?）能源價(jià)格下跌。各國在危機(jī)中能源需求下降，降低用能成本。2）日本裝機(jī)結(jié)構(gòu)與能源進(jìn)口結(jié)構(gòu)的改善。LNG發(fā)電裝機(jī)比例增長(zhǎng)至25.33%，核能發(fā)電裝機(jī)占比升至20.04%。3）高股息概念。公用板塊的股息率在這一時(shí)期基本在市場(chǎng)上維持在1.5%-3%，為市場(chǎng)前二，而這一時(shí)期東證指數(shù)股息率中樞低于1%。這些屬性使得市場(chǎng)高成長(zhǎng)投資策略受挫時(shí)，公用板塊得以進(jìn)入超額收益期。
經(jīng)濟(jì)體系改革期（2001-2007）：公用重回市場(chǎng)投資主線。日本迎來了政治穩(wěn)定的5年，政府成功降低了銀行不良貸款率，降低了財(cái)政支出占GDP比重。在經(jīng)濟(jì)情況好轉(zhuǎn)后，公用板塊走出逆周期，與大盤共同緩升并保持超額收益。政府出臺(tái)《新國家能源戰(zhàn)略》與《21世紀(jì)環(huán)境立國戰(zhàn)略》等戰(zhàn)略與政策，不僅計(jì)劃進(jìn)一步增強(qiáng)油氣來源多樣性與提高核能發(fā)電量，提出的低碳社會(huì)還帶動(dòng)了新能源概念爆發(fā)，新能源概念公司成為板塊主要驅(qū)動(dòng)力之一。
次貸危機(jī)應(yīng)對(duì)期（2008-2012）：危機(jī)中抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)勁。在次貸危機(jī)與日本政壇一年一相的雙重不穩(wěn)定中，公用事業(yè)保持了相當(dāng)強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2008年跌幅僅為11.0%，遠(yuǎn)小于東證指數(shù)的36.2%。主要支撐為：1）外資持股比例較低。危機(jī)中外資迅速撤離，外資持股價(jià)值超30%的板塊幾乎全部大幅跑輸東證。2）低碳社會(huì)與新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成為政府各部門共識(shí)。各部門頻繁推出相關(guān)政策，疊加新能源產(chǎn)業(yè)在支持中快速成長(zhǎng)，保證了公用事業(yè)的投資基本面。但東日本大地震的核安全事故后，東電為首的電力股遭重挫。
投資分析意見：從日本公用事業(yè)復(fù)盤中，我們發(fā)現(xiàn)日本公用事業(yè)有超額收益的支撐要素主要有1.行業(yè)的快速發(fā)展/能源結(jié)構(gòu)的切換。2.寬松的貨幣政策和降息。3.能源成本下調(diào)。我們認(rèn)為，我國目前處于雙碳目標(biāo)下的能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，LPR下調(diào)對(duì)高墊資的公用事業(yè)公司來說，是減少利息支出的有利保障。火電在新能源快速發(fā)展階段，其調(diào)峰性能要求越來越高，容量電價(jià)與輔助服務(wù)定價(jià)市場(chǎng)化，有助于提升火電盈利能力的穩(wěn)定性，有助于在中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變?yōu)橛€(wěn)定、分紅穩(wěn)健的高股息行業(yè)，推薦華能國際、華電國際、申能股份、內(nèi)蒙華電。水電股處于資本開支減少的階段，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少、折舊到期可進(jìn)一步提升綜合盈利能力。水電高股息具有可持續(xù)性和增值性，推薦長(zhǎng)江電力、國投電力、川投能源和華能水電。核電處于加速資本開支的階段，是最具成長(zhǎng)性的能源類型之一，長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性帶來估值的提升，推薦中國核電、中國廣核A+H。天然氣處于降本+價(jià)改的盈利能力觸底回升階段，能源成本下降及產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化，帶來盈利和估值雙提升機(jī)遇。天然氣推薦華潤(rùn)燃?xì)?、昆侖能源、新奧能源、中國燃?xì)夂透廴A智慧能源。以及高股息的新奧股份、新天綠色能源A+H。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中日兩國企業(yè)業(yè)務(wù)特點(diǎn)、能源結(jié)構(gòu)、能源依存度不同導(dǎo)致可比參考受限風(fēng)險(xiǎn)。
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