>> 中泰證券-神火股份(000933)鋁煤雙翼，乘風(fēng)而起-240312
| 上傳日期： |
2024/3/14 |
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| 6422KB |
| 格式： |
pdf 共38頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
謝鴻鶴,郭中偉,杜沖 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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鋁煤雙輪驅(qū)動(dòng)的高分紅國(guó)企。公司背靠地方國(guó)資委，歷經(jīng)多年深耕形成了以鋁板塊和煤產(chǎn)業(yè)為主的雙主業(yè)格局。目前擁有電解鋁產(chǎn)能170萬(wàn)噸/年（新疆煤電80萬(wàn)噸/年，云南神火90萬(wàn)噸/年）、煤炭產(chǎn)能855萬(wàn)噸/年、裝機(jī)容量2000MW、陽(yáng)極炭塊產(chǎn)能56萬(wàn)噸/年、鋁箔8萬(wàn)噸/年。近年來(lái)，公司進(jìn)入業(yè)績(jī)快速釋放期，盈利能力持續(xù)提升，并于2022年實(shí)現(xiàn)了公司成立以來(lái)的最好業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，公司常年穩(wěn)定分紅，現(xiàn)金分紅總額持續(xù)增長(zhǎng)，股息率持續(xù)提升至6.68%。
鋁業(yè)務(wù)：低成本拓寬電解鋁盈利空間。公司電解鋁產(chǎn)能分別處于具有發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)的新疆和綠色水電優(yōu)勢(shì)的云南地區(qū)，低成本與低碳并舉。在電解鋁嚴(yán)禁新增產(chǎn)能的背景下，公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)努力提升權(quán)益產(chǎn)能，通過(guò)收購(gòu)云南神火14.85%的少數(shù)股權(quán)，將權(quán)益產(chǎn)能由119萬(wàn)噸提升至132萬(wàn)噸。下游拓展方面，目前擁有鋁箔產(chǎn)能8萬(wàn)噸，隨著在建及規(guī)劃項(xiàng)目的逐步落地，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)公司鋁加工板塊形成25萬(wàn)噸的鋁箔生產(chǎn)能力。
煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放可期，盈利能力持續(xù)向好：公司煤炭業(yè)務(wù)主營(yíng)無(wú)煙煤及貧瘦煤，共擁有在產(chǎn)礦井6對(duì)，合計(jì)產(chǎn)能855萬(wàn)噸。目前公司河南地區(qū)在產(chǎn)礦井改擴(kuò)建項(xiàng)目正處于產(chǎn)量持續(xù)釋放期，且新疆地區(qū)礦井正在開(kāi)發(fā)中，未來(lái)產(chǎn)量有持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期。公司煤炭成本較為穩(wěn)定，2021年以來(lái)，隨著煤炭?jī)r(jià)格中樞的大幅抬升，公司煤炭業(yè)務(wù)盈利能力顯著增長(zhǎng)。隨著未來(lái)產(chǎn)量增加，成本或?qū)⑦M(jìn)一步降低，為盈利提供更多空間。
鋁：供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁“類資源”屬性將逐步顯現(xiàn)。2024年是電解鋁真正意義上的“變革元年”：
1)供給端，國(guó)內(nèi)電解鋁的電供矛盾不僅僅在于水電，更取決于風(fēng)光儲(chǔ)新能源，電力供應(yīng)天然具備“脆弱性”；進(jìn)一步延伸，能源體系變革與新能源建設(shè)過(guò)程中，傳統(tǒng)能源嚴(yán)重壓縮資本開(kāi)支及原料爭(zhēng)搶，會(huì)最終帶來(lái)電解鋁另一個(gè)生產(chǎn)原料—石油大煉化副產(chǎn)品石油焦的短缺，中長(zhǎng)期對(duì)全球電解鋁生產(chǎn)影響會(huì)更為深遠(yuǎn)。
2)需求端，在國(guó)內(nèi)保交樓、逆周期調(diào)節(jié)不斷發(fā)力背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求趨勢(shì)性回升，全局影響正在顯現(xiàn)出來(lái)。綠色金屬電解鋁需求不能過(guò)分悲觀—年均需求增速或?qū)⒕S持2-3%。
3)目前國(guó)內(nèi)電解鋁呈現(xiàn)低庫(kù)存、高產(chǎn)能利用率的特點(diǎn)，新增供給要嚴(yán)重依賴未來(lái)海外新建產(chǎn)能。新一輪海外資本周期下，行業(yè)的資本開(kāi)支成本和周期都會(huì)被大幅拉高拉長(zhǎng)，這將使電解鋁價(jià)格中樞漲至2.5萬(wàn)元/噸。我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或呈現(xiàn)螺旋式上漲的判斷，隨著價(jià)格的重塑，電解鋁行業(yè)“類資源”屬性也將被再認(rèn)識(shí)。
煤：供需結(jié)構(gòu)性矛盾強(qiáng)化，煤炭?jī)r(jià)格中樞預(yù)期上行。
1)供給端，一方面，國(guó)內(nèi)煤企經(jīng)歷了2021-2022連續(xù)兩年的高強(qiáng)度增產(chǎn)保供，當(dāng)前生產(chǎn)疲態(tài)盡顯，而且面對(duì)日益趨緊的安全檢查形勢(shì)以及環(huán)保政策要求，煤炭開(kāi)采強(qiáng)度邊際下滑。另一方面企業(yè)現(xiàn)有煉焦煤資源不斷衰減，資源可獲得性越來(lái)越差，23年山西煉焦煤精煤洗出率較18年連續(xù)下滑近9.64pct，煤質(zhì)下滑趨勢(shì)明顯。同時(shí)全球焦煤需求向好，以澳大利亞煉焦煤為代表的優(yōu)質(zhì)煉焦煤，23年以來(lái)顯著高于國(guó)內(nèi)煉焦煤價(jià)格，從而壓制進(jìn)口量。我國(guó)煤質(zhì)下滑趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，優(yōu)質(zhì)煉焦煤或面臨長(zhǎng)期缺口。
2)需求端，一方面美元加息周期或結(jié)束，新一輪全球貨幣寬松或到來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將獲得新動(dòng)能；另一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步發(fā)力，財(cái)政端特別國(guó)債、貨幣端利率下行，以基建為引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)抓手，將帶動(dòng)煤炭下游需求持續(xù)恢復(fù)、增長(zhǎng)。在供給乏力背景下，我們看好需求持續(xù)邊際改善下的煤炭?jī)r(jià)格中樞抬升。
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：假設(shè)23-25年電解鋁價(jià)格1.88/2.30/2.50萬(wàn)元/噸，煤炭含稅售價(jià)1340/1407/1463元/噸，預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入378/465/512億元，歸母凈利潤(rùn)分別為52/78/92億元，對(duì)應(yīng)EPS為2.3/3.5/4.1元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行業(yè)平均值，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)及投產(chǎn)不及預(yù)期、行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
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