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經(jīng)營(yíng)承壓，期待后續(xù)改善
　　23年?duì)I收135.8億元（同比+5.7%），歸母凈利12.7億元（同比-3.9%）；其中23Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.3億元（同比+1.8%），歸母凈利3.6億元（同比-15.5%），23Q4利潤(rùn)承壓主要系政府補(bǔ)3.92億元助減少1.1億，主業(yè)收入不振使得毛利率下滑。23年公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)酵母主業(yè)仍處恢復(fù)進(jìn)程中，海外市場(chǎng)錄得較快增速。展望24年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156.7億元，同比+15.4%，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.7億，同比+7.8%，期待國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下游需求的持續(xù)復(fù)蘇與海外市場(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)建后的市占率提升；隨公司新一輪糖蜜采購(gòu)價(jià)格下探/替代性原料水解糖有序投產(chǎn)，成本壓力緩解有望帶動(dòng)公司毛利率上行。我們預(yù)計(jì)公司24-26年EPS分別為1.55/1.75/1.91元。參考可比24年P(guān)E均值25x（Wind一致預(yù)期），給予公司24年25xPE，目標(biāo)價(jià)38.84元，“買入”。
　　海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亮眼，國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇彈性可期
　　23年酵母及深加工產(chǎn)品/制糖/包裝/其他產(chǎn)品營(yíng)收95.1/17.1/4.2/19.1億元，同比+5.4%/-3.2%/-11.9%/+26.4%；其中酵母及深加工業(yè)務(wù)銷量/價(jià)格同比+10.4%/-4.5%。23Q4酵母及深加工產(chǎn)品/制糖/包裝/其他產(chǎn)品營(yíng)收26.0/6.2/1.0/5.7億元，同比-1.8%/-20.6%/-15.0%/+82.3%，制糖等非主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)剝離。分區(qū)域看，23年國(guó)內(nèi)/國(guó)外營(yíng)收87.6/47.9億元，同比-1.2%/+22.0%，海外市場(chǎng)保持較快增速。展望24年，公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)15%的收入增速，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)期待主導(dǎo)產(chǎn)品需求恢復(fù)、健康化趨勢(shì)下YE等衍生品加速滲透；海外市場(chǎng)新產(chǎn)線投產(chǎn)后經(jīng)營(yíng)節(jié)奏或?qū)⒓涌臁?br>　　23年毛利率同比-0.6pct，凈利率同比-0.9pct
　　23年毛利率同比-0.6pct至24.2%（23Q4同比-0.9pct至23.0%），全年毛利率仍有承壓，主要系22年毛利率較高的小包裝產(chǎn)品動(dòng)銷較好、水解糖產(chǎn)能處于持續(xù)爬坡期。23年銷售費(fèi)用率同比-0.5pct至5.2%（23Q4同比+0.1pct至5.0%），管理費(fèi)用率同比+0.4pct至3.4%（23Q4同比+0.9pct至3.0%）。23年新增固定資產(chǎn)折舊1.4億，23年歸母凈利率同比-0.9pct至9.4%（23Q4同比-1.9pct至9.1%），扣非凈利率同比-0.5pct至8.1%（23Q4同比-0.4pct至7.5%）。展望24年，新榨季糖蜜采購(gòu)成本穩(wěn)步下行，原料玉米等價(jià)格下行或可帶動(dòng)水解糖的價(jià)格向下，公司規(guī)模效應(yīng)亦有望釋放。
　　期待后續(xù)經(jīng)營(yíng)修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到國(guó)內(nèi)下游烘焙市場(chǎng)需求復(fù)蘇偏緩，海外新產(chǎn)能處于爬坡期，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-25年EPS為1.55/1.75元（前次1.91/2.25元），引入26年EPS 1.91元，目標(biāo)價(jià)38.84元（前次42.02元），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題