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事件：公司發(fā)布2023年報，全年營收70.81億元，同比增長16.9%，歸母凈利17.71億元，同比增長5.09%；23Q4營收、歸母凈利分別同比+27.6%、-1.9%，符合預期。
　　 23年平穩(wěn)收官，中低檔擴張?zhí)崴佟：暧^承壓背景下，23年公司通過城市會戰(zhàn)、沱牌激活等方式努力挖掘收入增量，全年本部酒類收入同增16.0%，符合此前預期。23Q4酒類收入同增28.04%，1則去年同期受疫情影響，收入確認基數(shù)偏低；2則24年年初品味提價刺激23Q4回款較多(23Q4中高檔酒收入顯著提升）。1)產(chǎn)品端：①全年中高檔酒收入同增16.0%，估算沱牌盒裝酒通過招商擴張實現(xiàn)顯著增長，舍之道實現(xiàn)50%+同比增長，品味增速慢于整體，藏品及以上產(chǎn)品下滑較多。②全年低檔酒收入同增16.1%，光瓶酒T68實現(xiàn)快速放量，同時預計低端開發(fā)產(chǎn)品有所收縮。2）渠道端：2023年末公司經(jīng)銷商數(shù)量達2655家，新增897家，調出400家，舍得渠道優(yōu)化與沱牌招商擴張持續(xù)推進。年度經(jīng)銷商數(shù)量、平均單商銷售體量同比+23.0%、-5.7%，主因沱牌單商偏小。
　　收現(xiàn)穩(wěn)定，結構下移拉低毛利。1）收現(xiàn)端：23年公司回款節(jié)奏與22年趨同，年末合同負債波動不大，全年訂單收入(營收+△預收)同增16.9%，與收入增速基本一致，估算貨折變動亦不大。2）利潤端：①23年估算舍得本部凈利率下降1.8pct，主因中低檔收入占比提升，拖累毛利率同比-2.1pct，銷售費率估算亦提升約1.0pct。②23Q4盈利增速顯著慢于收入，主因22Q4同期銷售、管理費用基數(shù)偏低，前者投放受疫情影響，后者1系22年末高管薪酬計提偏低，2與23Q4新一期員工持股計劃費用計提有關。
　　夜郎古逐步走上正軌，利潤拖累有望改善。經(jīng)過渠道切換、團隊整合、制度完善及產(chǎn)品調整，23H2以來夜郎古經(jīng)營逐步走上正軌，23H1/H2收入0.75/1.04億元。全年夜郎古虧損0.35億元，與人員、稅收成本增加，及品牌費用前置投入有關。伴隨主品大金獎庫存去化完成，夜郎醬新品招商順利推進，預計24Q1收入較23H2提升，24全年有望扭虧為盈。
　　盈利預測與投資評級：23年大環(huán)境承壓背景下，公司踐行長期主義，扎實練好內(nèi)功：舍得強聚焦與廣布局并行，持續(xù)打造38個重點城市，同時分三級推進首府攻堅戰(zhàn)役，積極開拓儲備潛力市場；沱牌借助新總裁優(yōu)秀經(jīng)驗，加強口糧酒品牌培育，優(yōu)化快消渠道布局。股權激勵考核期公司業(yè)績保持韌性，期待后續(xù)經(jīng)濟修復帶動彈性重新顯現(xiàn)。我們略下調2024-2025年歸母凈利潤為20.5、24.9（前值為21、27億元），分別同比+16%、22%（前值為17%、28%），預計2026年歸母凈利潤30.6億元，同比+23%，對應PE分別為14、11、9倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：經(jīng)濟向好節(jié)奏不確定性；低檔酒增長不及預期。