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來水偏枯和抽蓄容量電價(jià)調(diào)整雙因素下，業(yè)績承壓
　　公司2023實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤56.3/10.1億元，分別同比下降31.85%/39.05%(調(diào)整口徑)，主要系來水偏枯導(dǎo)致公司水電調(diào)峰發(fā)電量同比大幅下降47%，以及抽蓄電站2023年6月1日起執(zhí)行的新容量電價(jià)同比下降。考慮存量抽蓄電站下調(diào)后的容量電價(jià)未來一定時(shí)間內(nèi)或維持穩(wěn)定，我們調(diào)整公司2024-2026年歸母凈利潤預(yù)測至10/13/17億元（前值：14/18/-億元），對應(yīng)公司EPS為0.31/0.40/0.52元，根據(jù)可比公司2024年Wind一致預(yù)期PE23x，考慮公司抽蓄及電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能業(yè)務(wù)成長性高，輔助服務(wù)機(jī)制出臺和電力現(xiàn)貨市場深入推行后上述業(yè)務(wù)盈利能力或進(jìn)一步提升，以及公司調(diào)峰水電業(yè)績修復(fù)空間較大，給予公司35x 2024EPE，目標(biāo)價(jià)10.96元（前值：14.24元），“買入”評級。
　　調(diào)峰水電發(fā)電量同比-47%，新型儲(chǔ)能裝機(jī)陸續(xù)增長
　　2023年，公司水電站所在流域來水同比偏枯，公司天生橋二級/魯布革/文山小水電的發(fā)電量分別同比下降49%/48%/18%至36.4/12.5/5.1億千瓦時(shí)。2023年公司調(diào)峰水電站平均含稅上網(wǎng)電價(jià)為0.22元/千瓦時(shí)，同比略下降0.002元/千瓦時(shí)。因此，公司2023年調(diào)峰水電收入同比下降45%至10.5億元，毛利率同比下降26個(gè)百分點(diǎn)至41%，待來水轉(zhuǎn)好，公司調(diào)峰水電業(yè)績有望修復(fù)。截至2023年底，公司擁有423.8MW/832MWh新型儲(chǔ)能裝機(jī)，新增項(xiàng)目為梅州寶湖（70MW/140MWh）、佛山寶塘（300MW/600MWh）和梅州粵智（12.8WM/12.8MWh）電化學(xué)儲(chǔ)能電站。
　　2023年抽蓄營收同比-3.8%，1H24容量電費(fèi)同比仍有下行壓力
　　國家發(fā)改價(jià)格〔2023〕533號文核定公司所屬7座抽蓄電站容量電價(jià)，自2023年6月1日起執(zhí)行，根據(jù)核價(jià)結(jié)果公司抽蓄電站容量電價(jià)同比下降，因此2023年公司抽蓄業(yè)務(wù)營收同比-3.8%至44.3億元。2024年1-5月，公司抽蓄電站容量電費(fèi)同比仍有下行壓力。我們測算公司7座抽蓄電站2024年全年容量電費(fèi)為36.13億元，由于2024年無新抽蓄電站投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2024年公司抽蓄業(yè)務(wù)營收仍將同比下降10%至39.73億元。2025年，公司南寧蓄能/梅蓄二期/肇慶浪江/惠州中洞抽蓄電站合計(jì)480萬千瓦裝機(jī)將陸續(xù)開始投產(chǎn)，抽蓄板塊業(yè)績也有望開啟新增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：抽蓄/電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能電站投產(chǎn)不及預(yù)期，財(cái)務(wù)費(fèi)用管控不及預(yù)期，成本管控不及預(yù)期。