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FY23：受地產(chǎn)行業(yè)下行影響，整體業(yè)績有所下滑；下調(diào)評級至“增持”
　　公司發(fā)布FY23業(yè)績：營收736億元，同比基本持平；毛利率同比-3.9pct至11.5%；歸母凈利同比-47%至9.14億，業(yè)績下滑主要受過去兩年房地產(chǎn)行業(yè)下行影響，年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目單方成本上升和存貨計(jì)提減值增加所致?？紤]房地產(chǎn)行業(yè)下行對結(jié)轉(zhuǎn)資源的影響，我們調(diào)整公司24-26EEPS至0.75/0.68/0.71元（24-25E前值：1.28/1.40）。可比公司24EPE均值6.1倍（Wind一致預(yù)期），考慮公司業(yè)績受減值影響存在一定不確定性，我們認(rèn)為公司合理24EPE為5.8倍，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至4.75港幣（前值：11.44港幣），下調(diào)評級至“增持”。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)承壓，經(jīng)營業(yè)務(wù)增勢顯著
　　2023年，受地產(chǎn)市場下行影響，公司開發(fā)業(yè)務(wù)承壓，結(jié)轉(zhuǎn)收入717億，同比基本持平；整體毛利潤同比-25%至85億；23年銷售物業(yè)計(jì)提減值41億，存量未結(jié)轉(zhuǎn)土儲的計(jì)提減值撥備為65億，若后續(xù)市場出現(xiàn)回暖，這部分資產(chǎn)有望增厚業(yè)績。相較之下，公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)增勢顯著：1）物管收入同比+33%至15億，在管面積同比+22%至6535萬平；2）商業(yè)投資運(yùn)營收入同比+23%至3.6億，23年在營商場的日均客流量同比+94%至18.4萬人次；3）睿住建科和睿住智能的第三方訂單占比均同比有所提升。
　　堅(jiān)持換倉策略，土儲逐步優(yōu)化
　　2023年，公司合同銷售金額同比-17%至659億，跌幅與百強(qiáng)房企平均跌幅基本一致。公司拿地端堅(jiān)持換倉策略，21-23年主動出清權(quán)益貨值約33億，其中88%貨值位于低能級城市；23年，公司新增建面66萬平，其中核心城市核心區(qū)域面積占比81%。截至23H2末，公司坐擁未售土儲2591萬平，其中二線及以上城市占比67%，同比+1pct，土儲對銷售覆蓋倍數(shù)約5.1，土儲資源充裕。公司24年計(jì)劃供貨1100-1200億，其中滾存700億，后續(xù)可能根據(jù)市場情況調(diào)整供貨，支持完成24年550億的銷售目標(biāo)。
　　杠桿有序下降，融資渠道保持暢通
　　截至23H2末，公司三道紅線指標(biāo)維持綠檔，有息負(fù)債規(guī)模同比-21%至381億，其中24年到期公司債規(guī)模62.5億，截至2月末已償還19.5億，年內(nèi)公開市場債兌付壓力較小。2023年，公司融資渠道暢通，成為首家獲得中債信用增進(jìn)、交通銀行和中信證券三大權(quán)威機(jī)構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)設(shè)CRMW的民營房企，全年累計(jì)發(fā)行五期規(guī)模合計(jì)46.2億中期票據(jù)。此外，公司擁有銀行授信額度1501億，其中1198億尚未使用。23年加權(quán)融資成本4.8%，同比+0.18pct，考慮公司信用背景良好，融資成本未來有望進(jìn)一步壓降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售增速和盈利能力不及預(yù)期；行業(yè)下行削弱公司融資能力。