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山東藥玻：國(guó)內(nèi)藥用包裝行業(yè)領(lǐng)航者
　　公司主要產(chǎn)品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶等六大系列、千余種規(guī)格，應(yīng)用于各類藥品、保健品、化妝品等領(lǐng)域。公司在四川綿竹成新、包頭康瑞與淄博總部形成了公司三大藥玻生產(chǎn)基地，是國(guó)內(nèi)最大的模制瓶生產(chǎn)廠家。2022年公司模制瓶產(chǎn)品（模制瓶+棕色瓶）貢獻(xiàn)62.5%的收入，管制瓶產(chǎn)品（管瓶+安瓶）收入占比5.5%，橡塑產(chǎn)品（丁基膠塞+鋁塑蓋塑料瓶）占比6.8%。
　　中硼硅玻璃：藥包材“產(chǎn)品升級(jí)+國(guó)產(chǎn)替代”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)
　　2021年我國(guó)中硼硅玻璃滲透率15.4%，遠(yuǎn)低于國(guó)際70%的平均水平。注射劑一致性評(píng)價(jià)推動(dòng)低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升級(jí)，關(guān)聯(lián)審評(píng)審批制度推行加速藥用包材行業(yè)集中度提升、催化規(guī)模效應(yīng)。目前，中硼硅模制工藝已基本攻克，但在管制工藝方面外資仍有顯著優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)加速進(jìn)入“拉管”行業(yè)，國(guó)產(chǎn)替代過(guò)程正在提速。
　　模制瓶份額國(guó)內(nèi)第一、有望在中硼硅模制瓶領(lǐng)域延續(xù)優(yōu)勢(shì)
　　山東藥玻模制瓶龍頭地位穩(wěn)固，加速高端產(chǎn)能布局。公司在模制瓶領(lǐng)域處于絕對(duì)龍頭地位，國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)80%。高端產(chǎn)品中硼硅模制瓶開始放量，2021年公司中硼硅模制瓶產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售數(shù)量接近翻倍，已在齊魯制藥、潤(rùn)澤制藥等制藥企業(yè)的一致性評(píng)價(jià)品種中使用。提前進(jìn)行中硼硅模制瓶產(chǎn)能布局，“40億支一級(jí)耐水藥用玻璃瓶項(xiàng)目”穩(wěn)步推進(jìn)。
　　加速突破“拉管”良率，同步布局中硼硅管制瓶
　　中硼硅玻管技術(shù)壁壘高，公司正致力良率提升。拉管技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在：熔化溫度高；旋轉(zhuǎn)管容易產(chǎn)生氣泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差達(dá)不到要求；制瓶環(huán)節(jié)良率低、成本高，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)拉管市場(chǎng)認(rèn)可度不佳，大部分中硼硅玻管的供給仍被外國(guó)主流企業(yè)掌控，國(guó)內(nèi)僅有極少數(shù)廠商能自主生產(chǎn)。山東藥玻已成功實(shí)現(xiàn)中硼硅玻管自產(chǎn)，隨著國(guó)產(chǎn)良率、降本逐步突破，國(guó)產(chǎn)替代的拐點(diǎn)有望到來(lái)。
　　2024年新看點(diǎn)：成本彈性與出海加快
　　純堿價(jià)格下降趨勢(shì)明顯，有望貢獻(xiàn)毛利彈性。模制瓶原材料&燃料成本占比合計(jì)近70%。我們假設(shè)其他成本不變，對(duì)純堿價(jià)格與模制瓶毛利率的敏感度測(cè)算，純堿價(jià)格每下降100元，公司模制瓶毛利率可提升約0.46pct。此外，2023年公司外銷收入增長(zhǎng)明顯，占比達(dá)到1/3左右，主要來(lái)自棕色瓶、普通鈉鈣模制瓶在海外市場(chǎng)的放量。
　　投資建議：我們看好①一致性評(píng)價(jià)驅(qū)動(dòng)中硼硅模制瓶放量；②海外銷售持續(xù)高增；③純堿成本下降帶來(lái)的盈利彈性，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為49.43、58.05、67.84億元，歸母凈利分別為8.15、10.63、12.74億元，對(duì)應(yīng)PE分別為24、18、15倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料&燃料成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、海外需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；政策推進(jìn)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。