>> 東吳證券-固收周報(bào)：一二季度之交，債市是否存在破局點(diǎn)？-240331
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
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pdf 共35頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽(yáng) |
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兩會(huì)召開(kāi)完畢，1-2月基本面數(shù)據(jù)逐步披露，站在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，債市存在什么破局點(diǎn)？當(dāng)前正處于2024年的一二季度交替時(shí)期，一季度由于春節(jié)造成的數(shù)據(jù)波動(dòng)因素逐漸消退，同時(shí)兩會(huì)順利召開(kāi)，為全年的政策定下基調(diào)?；仡?020-2023年的一二季度債市行情，可以發(fā)現(xiàn)基本在Q1出現(xiàn)上行或橫盤，Q2開(kāi)始出現(xiàn)收益率下行。2020年前兩個(gè)季度債市先降后升：年初，新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)散導(dǎo)致人們更加擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，疊加不斷攀升的貨幣寬松預(yù)期，使得10年期國(guó)債收益率震蕩下行，由年初的3.15%下行至2.60%。4月，央行實(shí)施定向降準(zhǔn)，流動(dòng)性充裕帶動(dòng)國(guó)債收益率普遍下行。這一現(xiàn)象在五月份開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)得到修復(fù)，《政府工作報(bào)告》中釋放了“防止資金空轉(zhuǎn)套利”的信號(hào)進(jìn)一步促使國(guó)債收益率出現(xiàn)反彈，截至2020年6月30日10年期國(guó)債收益率升至2.84%。2021年前兩個(gè)季度債市先升后降：2021年一季度，10年期國(guó)債收益率由3.18%上升至3.21%。永煤事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊告一段落后，央行實(shí)行階段性的緊縮政策，債市出現(xiàn)回調(diào)現(xiàn)象。二季度，收益率震蕩下行，資金面維持平穩(wěn)狀態(tài)，央行并沒(méi)有由于PPI上漲而實(shí)行明顯的緊貨幣政策，因此市場(chǎng)逐漸形成資金面不緊的認(rèn)知，帶動(dòng)收益率下行，截至2021年6月30日10年期國(guó)債收益率降至3.07%。2022年前兩個(gè)季度債市處于震蕩狀態(tài)：2022年初降息疊加投資者對(duì)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期導(dǎo)致國(guó)債出現(xiàn)快速下行，由2.78%下行至2.68%；二月份，寬信用的出現(xiàn)促使利率開(kāi)始震蕩上行；四月初，受到降息落空的影響，同時(shí)上海疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，利率又出現(xiàn)上行；五月份，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期導(dǎo)致利率再次探底；六月，國(guó)內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)和市場(chǎng)交易的復(fù)蘇促使收益率上行至2.81%?？傮w而言，由于2022年疫情的零星散發(fā)特征，使得債市交易缺乏明顯的主線。2023年前兩個(gè)季度債市先升后降：2月下旬資金面進(jìn)一步收斂，同時(shí)央行通過(guò)窗口指導(dǎo)2月信貸規(guī)模不要增長(zhǎng)過(guò)快，疊加工業(yè)生產(chǎn)回暖，地產(chǎn)銷售同比走高，10年國(guó)債收益率上行至2.9%以上。2月底到3月初，債市積累利空因素。兩會(huì)將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在5%左右，政策降溫從預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。二季度后，經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱的趨勢(shì)更加明顯，市場(chǎng)情緒受到影響，“大興調(diào)研之風(fēng)”背景下政策也進(jìn)入空窗期，債市維持下行趨勢(shì)。通過(guò)上述的復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，政策表態(tài)，尤其是貨幣政策的寬松是打開(kāi)債市收益率下行空間的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而基本面的情況是分析政策走向的基礎(chǔ)。鑒于2020年疫情后的幾年內(nèi)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受到的基數(shù)影響較大，如何有效評(píng)估復(fù)蘇的節(jié)奏成為了難點(diǎn)。把工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售總額作為生產(chǎn)和需求兩端的指標(biāo)，且基于該兩項(xiàng)指標(biāo)都具有季節(jié)性特征，可選取2014-2019年，也就是疫情前年份的月度環(huán)比均值作為參考線，對(duì)比今年與其之間的差異。可以發(fā)現(xiàn)工業(yè)增加值受到工業(yè)企業(yè)季度生產(chǎn)目標(biāo)的影響，呈現(xiàn)出“季末回落、季初沖高”的特征，社會(huì)消費(fèi)品零售總額受到購(gòu)物節(jié)的影響，會(huì)在“618”和“雙十一”預(yù)售的5月和10月的環(huán)比會(huì)出現(xiàn)沖高現(xiàn)象。由于社零的1-2月絕對(duì)值數(shù)據(jù)合并公布，且不披露環(huán)比，今年的季節(jié)性比較情況尚未可知，工業(yè)增加值方面，目前來(lái)看生產(chǎn)依然較強(qiáng)，加之近期匯率方面存在壓力，我們預(yù)計(jì)1-2個(gè)月內(nèi)的總量寬松政策難現(xiàn)，利率已下行至低位，進(jìn)一步突破需要等到信號(hào)。
美國(guó)23年Q4實(shí)際GDP年化環(huán)比、24年2月PCE物價(jià)指數(shù)及3月消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，F(xiàn)edwatch所預(yù)示的降息路徑，后續(xù)步伐放緩、步幅收窄的可能性仍較大，研判定性為“軟著陸”預(yù)期下的周期中再調(diào)整，而非開(kāi)啟降息周期，后者對(duì)應(yīng)“硬著陸”。因此，美債收益率中期看向4%-4.25%區(qū)間，維持高位震蕩，易下難上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國(guó)2月核心PCE物價(jià)指數(shù)如期降溫，通脹有放緩趨勢(shì)。美國(guó)2月PCE物價(jià)指數(shù)同比2.5%，與預(yù)期持平，環(huán)比0.3%，低于預(yù)期值0.4%。美國(guó)2月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比2.8%，符合預(yù)期，為2021年3月以來(lái)的最低水平；環(huán)比0.3%，與預(yù)期持平，減緩了市場(chǎng)對(duì)通脹再次反彈的擔(dān)憂。分項(xiàng)來(lái)看，商品價(jià)格環(huán)比上漲0.5%，其中食品分項(xiàng)環(huán)比上漲0.1%，能源商品和服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比上漲2.3%，對(duì)整體指標(biāo)上漲貢獻(xiàn)最大。（2）23年Q4美國(guó)GDP增長(zhǎng)超預(yù)期，24年3月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)新高。美國(guó)2023年Q4實(shí)際GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)3.4%，高于預(yù)期值3.2%，較3.2%的修正值上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，反映出消費(fèi)者支出、商業(yè)投資以及州和地方政府支出的向上修正，但部分被庫(kù)存積累和出口的下修所抵消。美國(guó)四季度GDP的超預(yù)期增長(zhǎng)緩解了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。此外，3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)由前值的76.5點(diǎn)升溫至79.4點(diǎn)，創(chuàng)2021年年中以來(lái)新高及2022年8月以來(lái)最大月內(nèi)增幅。數(shù)據(jù)表明，在股市表現(xiàn)強(qiáng)勁及通貨膨脹有望逐步放緩的預(yù)期支撐下，美國(guó)消費(fèi)者信心顯著上升。（3）美聯(lián)儲(chǔ)降息更加謹(jǐn)慎，降息時(shí)點(diǎn)需關(guān)注通脹軌跡。3月29日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在舊金山聯(lián)儲(chǔ)的講話中強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)并不急于降息，希望看到更多“向好”的通脹數(shù)據(jù)增強(qiáng)信心，將繼續(xù)謹(jǐn)慎把握降息時(shí)機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)可以而且將會(huì)對(duì)降息
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