>> 招商證券-PMI超預(yù)期回升對(duì)債市的影響-240331
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
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作者： |
張偉 |
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事件：3月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，3月制造業(yè)PMI為50.8%，比上月回升了1.7個(gè)百分點(diǎn)。非制造業(yè)PMI回升至了53%，這比上月回升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.7%，比上月上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。3月PMI數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，背后的動(dòng)能來(lái)自哪里，持續(xù)性如何，對(duì)經(jīng)濟(jì)有何指示意義，對(duì)債市影響如何。接下來(lái)我們將對(duì)此進(jìn)行分析。
一、生產(chǎn)和需求雙回升驅(qū)動(dòng)PMI超預(yù)期上行
3月供需雙恢復(fù)帶動(dòng)PMI超預(yù)期回升，并時(shí)隔5個(gè)月再度回升至榮枯線以上。3月PMI生產(chǎn)項(xiàng)為52.2%，較上月回升了2.4個(gè)百分點(diǎn)。3月企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，高爐開(kāi)工率、螺紋鋼產(chǎn)量、半鋼胎開(kāi)工率等生產(chǎn)類(lèi)高頻指標(biāo)也在3月回升，這也印證了生產(chǎn)端邊際回升的情況。
需求端數(shù)據(jù)回升的幅度更大，3月PMI新訂單回升4個(gè)百分點(diǎn)至53%，PMI出口訂單表現(xiàn)亮眼，3月出口訂單回升5個(gè)百分點(diǎn)至51.3%。外需回升幅度較內(nèi)需相對(duì)更大。海外需求回暖，庫(kù)存處于底部，這給外需帶來(lái)支撐。3月中旬韓國(guó)出口同比為37.0%，較上旬回升50.6個(gè)百分點(diǎn)，這也顯示外需在改善。雖然地產(chǎn)行業(yè)依然處于底部區(qū)域，但是建筑業(yè)PMI回升了2.7個(gè)百分點(diǎn)至56.2%，基建投資或許仍有支撐，這也是支撐內(nèi)需的重要?jiǎng)恿Α?br> 價(jià)格回升依然不明顯。3月PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.5%，這較上月小幅回升了0.4個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格回升依然緩慢，預(yù)計(jì)PPI同比跌幅較上月跌幅小幅收窄。雖然銅等海外定價(jià)的大宗商品價(jià)格回升，但是螺紋鋼、秦皇島動(dòng)力煤等大宗商品價(jià)格回落，兩相抵消使得工業(yè)品價(jià)格上行斜率依然緩慢。
二、PMI回升對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義
PMI重回榮枯線以上，這意味著經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)的擴(kuò)張區(qū)間。但是PMI作為調(diào)查指數(shù)會(huì)受到被調(diào)查對(duì)象情緒的影響，PMI回升幅度并不能完全代表經(jīng)濟(jì)的回升幅度。制造業(yè)PMI是季調(diào)環(huán)比指標(biāo)，其與工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比走勢(shì)大致趨同，但也存在走勢(shì)背離的時(shí)候。結(jié)合3月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我們測(cè)算的3月以來(lái)的周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）邊際回升。綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)依然處于恢復(fù)的過(guò)程中，量升價(jià)穩(wěn)是主要的特征。內(nèi)需求的房地產(chǎn)行業(yè)依然在底部區(qū)域，出口外需是亮點(diǎn)。從3月PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，1季度實(shí)際GDP增速有望回升至5%以上。
三、從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PMI回升至50%上方對(duì)債市有短期利空擾動(dòng)；觀察經(jīng)濟(jì)上行的持續(xù)性，政府債券供給依然偏慢，因而債市震蕩
從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們整理了歷史上PMI在50%以下?tīng)顟B(tài)然后首次上行至50%以上的月份，債市在此后4交易日左右傾向于走弱，利率傾向于上行。我們的統(tǒng)計(jì)顯示，1年期國(guó)債利率在數(shù)據(jù)公布后的5個(gè)交易日，利率當(dāng)日平均變動(dòng)為0bp、1.1bp、1.4bp、0bp和0.3bp，累計(jì)平均上行2.8bp。而10年期國(guó)債利率在此后的5個(gè)交易，利率當(dāng)日平均變動(dòng)為2bp、0.7bp、1.2bp、1.3bp和-0.6bp，累計(jì)平均上行4.5bp。
本次PMI超預(yù)期上行會(huì)對(duì)債市有小幅利空擾動(dòng)，但是利率上行風(fēng)險(xiǎn)可控。在數(shù)據(jù)公布前，債市對(duì)本月PMI的預(yù)期較低，這也驅(qū)動(dòng)上周五債市表現(xiàn)較好。而3月PMI最終落地的數(shù)據(jù)超預(yù)期，從交易層面這會(huì)給債市帶來(lái)小幅利空。另外，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)PMI持續(xù)在50%以下時(shí)候，央行降息的概率會(huì)提升。而當(dāng)PMI回升至50%以上的時(shí)候，降息的概率減弱。本次制造業(yè)PMI回升至了50.8%，后續(xù)可能連續(xù)幾個(gè)月在50%以上，這會(huì)對(duì)降息預(yù)期有減弱影響。從這個(gè)角度來(lái)看，也會(huì)對(duì)債市有擾動(dòng)。
但是當(dāng)前政府債券供給節(jié)奏依然偏慢，機(jī)構(gòu)配債需求依然有一定韌性；并且地產(chǎn)行業(yè)依然處于底部區(qū)域，私營(yíng)部門(mén)融資需求還有待恢復(fù)；PMI雖然回升但是持續(xù)性還有待觀察，降息仍然存在可能性。因而利率上行的風(fēng)險(xiǎn)也可控。債市短期震蕩，如果出現(xiàn)調(diào)整仍可以擇機(jī)增持。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期
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