>> 招商證券-債市交易日記：債市在擔憂什么-240325
| 上傳日期： |
2024/3/26 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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一、債市在擔憂什么
人民幣匯率波動加大，疊加近期央行公開市場投放縮量，債市對國內(nèi)流動性環(huán)境有所擔憂。上周迎來央行超級周，日本央行宣布退出負利率和收益率曲線控制政策（YCC），但是依然維持購買日本國債的速度，政策落地后日元相對美元貶值。瑞士央行意外降息25bp，瑞士法郎相對于美元貶值。二者被動推升美元指數(shù)，并觸發(fā)了人民幣匯率的貶值。
而美國經(jīng)濟存在韌性，并且通脹下行存在粘性，近期市場對聯(lián)儲降息預期出現(xiàn)修正，美債收益率上行，中美利差再度走擴，這使得年初以來人民幣兌美元本來就積累了一定的貶值壓力，這從離岸美元兌人民幣即期匯率與中間價差處于偏高水平能夠得到印證。但是人民幣持續(xù)貶值的風險不高。這一方面是因為國內(nèi)經(jīng)濟邊際企穩(wěn)，房地產(chǎn)和地方政府債務防風險在持續(xù)推進。而美債利率持續(xù)上行的動力不足，美聯(lián)儲依然保留了降息的可選項。從中美利差的角度來看，人民幣匯率持續(xù)貶值風險小。
當前美元兌人民幣中間價依然處于7.1左右波動，尚未看出央行有主動引導匯率貶值從而釋放出貨幣政策空間的跡象，后續(xù)繼續(xù)觀察中間價的波動中樞是否變化。另外，我們不能僅僅看人民幣兌美元匯率，也要看人民幣兌一籃子貨幣匯率，后者近期依然平穩(wěn)。央行貨幣政策以內(nèi)為主，兼顧內(nèi)外均衡。內(nèi)需恢復還不穩(wěn)固，還需要貨幣政策的呵護，因而央行貨幣政策難以收緊。央行雖然OMO縮量，但是資金價格DR007依然平穩(wěn)，資金價格上行幅度反而弱于季節(jié)性。由于政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，這對資金的消耗并不強，央行隨行就市減少OMO投放量，并非意味著貨幣政策要收緊。“資金空轉(zhuǎn)”更多是要疏通貨幣政策傳導渠道，降低銀行負債成本，通過提升資金價格來抑制資金空轉(zhuǎn)或許并非好的方式。因而匯率波動對債市的沖擊有限。
債市也擔憂政府債券供給壓力。根據(jù)我們在報告《政府債券供給節(jié)奏對債市影響如何》中測算，參照去年增發(fā)國債的經(jīng)驗，去年10月下旬財政部宣布增發(fā)1萬億國債，11月中旬-12月集中發(fā)行。我們假設今年1萬億超長期特別國債將于4月開始發(fā)行，6月發(fā)行完畢。為平滑政府債供給節(jié)奏，并且參考過去經(jīng)驗，專項債發(fā)行可能更集中在7-9月。根據(jù)我們的估算，5-9月或許將是政府債供給高峰，預計平均每月政府債券凈供給均值為1.1萬億。并且4月份政府債券凈供給也將較3月有不小的增加。
5-8月政府債集中發(fā)行，并帶動貸款配套融資，這將推升社融增速回升，資產(chǎn)荒邊際緩和，這對利率下行將形成阻礙。但政府債券供給沖擊對債市更多是擾動因素，央行在政府債券發(fā)行量大的時候也會增加資金投放去對沖。如果因為政府債券發(fā)行量加大，機構(gòu)止盈而導致債市調(diào)整，此時反而是較好的配置時點。
房地產(chǎn)政策是否進一步放松，對債市情緒存在擾動。3月以來，深圳、杭州二手房銷售有所回暖，但是回暖的持續(xù)性還有待觀察。一些城市二手房銷售回暖或許更多是因為價格下調(diào)幅度更大，以及居民對期房交房的不確定性依然存在擔憂，因而更加偏好二手房。進一步，二手房銷售向新房銷售的傳導依然較弱，新房銷售面積增速仍然維持在偏低水平。在此背景下，后續(xù)地產(chǎn)政策或許存在進一步放松的可能性。對于債市投資者來說，已經(jīng)經(jīng)歷過了幾輪地產(chǎn)調(diào)控放松，因而會更加看重政策的效果。地產(chǎn)政策放松對債市更多是情緒影響。
關于房地產(chǎn)協(xié)調(diào)融資機制，各地都上報了一些房地產(chǎn)項目白名單。但是實際上落地的信貸規(guī)模還有限，后續(xù)在政策的推動下，可能會加快落地節(jié)奏。這能起到穩(wěn)定地產(chǎn)預期，防范地產(chǎn)風險的效果。對于債市來說，這些融資并非主動投資擴產(chǎn)帶來的融資需求，因而難以承受高利率，反而需要降低利率，因而對債市沖擊也可控。
債市震蕩，關注社融節(jié)奏。年初以來，債市利率快速下行，機構(gòu)積累了一定的盈利，機構(gòu)止盈訴求增加，而債市利好基本已經(jīng)定價，因而利率下行的阻力有所增加。3-4月政府債券供給壓力還不高，但是5-9月政府債券供給壓力將增加。我們預計社融增速也將在5-8月回升，這會限制利率的進一步下行。但是央行貨幣政策將維持寬松，后續(xù)降息降準依然存在可能性，因而債市風險也可控。
二、資金面：央行凈投放400億元
3月25日，央行逆回購投放500億元，逆回購到期100億元，因而當日央行凈投放400億元。
資金面有所收斂。DR001上行1bp至1.78%，DR007上行4bp至1.90%。
三、債市走勢綜述
【利率債】長端利率上行。國債方面，10年期國債利率上行2.0bp至2.31%，1年期國債利率為1.76%，較前值持平。國開債方面，10年期國開債利率上行1.8bp至2.42%，1年期國開債利率下行0.3bp至1.91%。
【國債期貨】國債期貨收跌。2年、5年、10年、30年國債期貨主力合約分別變動-0.02%、-0.17%、-0.25%。-0.76%。
【信用債】城投債利差收窄，二級資本債利差走闊。3年期AAA、AA+和AA中短期票據(jù)利率分別變動-0.6bp、-0.5bp、-1.6bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動-1.4bp、-1.4bp、-1.4bp。3年期AAA-、AA+和AA二級資本債收益率分別變動+0.8bp
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