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2023年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利改善。森馬旗下?lián)碛幸陨R品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾。2023年收入同比+2.47%至136.6億元；歸母凈利潤(rùn)同比+76.06%至11.2億元，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)一方面受益于全域零售策略下經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)化，以及折扣率改善，毛利率同比提升2.7百分點(diǎn)至44.0%；另一方面費(fèi)用率優(yōu)化，整體費(fèi)用率同比下降1.1百分點(diǎn)。在毛利率提升與費(fèi)用率下降共同推動(dòng)下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比+4.5百分點(diǎn)；凈利率同比+3.6百分點(diǎn)至8.32%。
　　第四季度收入增長(zhǎng)提速，費(fèi)用率增長(zhǎng)致凈利潤(rùn)承壓。第四季度收入同比+8.5%至47.6億元；歸母凈利潤(rùn)同比-20.8%至2.9億元。毛利率同比增長(zhǎng)0.7百分點(diǎn)至43.8%；整體費(fèi)用率增長(zhǎng)2.6百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率增幅較大，預(yù)計(jì)主要因四季度發(fā)力庫存清理，促銷活動(dòng)較多所致。受費(fèi)用率增加影響，凈利率同比下降2.1百分點(diǎn)至6.1%。庫存同比顯著下降。截至2023年末，公司庫存金額為27.47億元，同比下降28.6%；庫存量為70.4百萬件，同比下降28.0%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降26天至155天。2023年公司庫存去化效果顯著，尤其四季度隨雙十一、雙十二促銷活動(dòng)開展，進(jìn)一步減輕了庫存負(fù)擔(dān)，為2024年打下良好的庫存基礎(chǔ)。
　　分品類看兒童服飾表現(xiàn)更優(yōu)，分渠道看直營(yíng)渠道表現(xiàn)亮眼。1）兒童服飾收入與毛利率均表現(xiàn)較好。兒童服飾全年收入同比+4.9%至93.7億元，毛利率提升4.9百分點(diǎn)；休閑服飾收入同比-2.6%至41.7億元，毛利率下滑2.6百分點(diǎn)。2）零售增速好于批發(fā)，線下好于線上。直營(yíng)/加盟/線上渠道收入分別同比+19.2%/+9.7%/-3.5%,毛利率均有提升，其中線上渠道毛利率提升幅度最大，主要因公司采取線上線下同款同價(jià)的策略，線上折扣率收窄，從而也一定程度影響線上銷售。2024年一季度終端零售預(yù)計(jì)保持增長(zhǎng)，同時(shí)在市場(chǎng)庫存健康基礎(chǔ)上批發(fā)渠道恢復(fù)較快增速。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌形象受損；存貨大幅減值；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：看好庫存健康基礎(chǔ)上業(yè)績(jī)彈性，收入與凈利潤(rùn)有望同步增長(zhǎng)。在數(shù)字化賦能、全域新零售策略下，2024年店效坪效有望進(jìn)一步提升帶動(dòng)收入增長(zhǎng)；2024年在庫存健康的基礎(chǔ)上以及伴隨公司經(jīng)營(yíng)效率提升、費(fèi)用率控制，凈利率有進(jìn)一步上升的空間。因此我們小幅上調(diào)2024-2025年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年凈利潤(rùn)分別為13.0/14.6/16.1億元（2024-2025前值為12.8/14.5億元），同比增長(zhǎng)15.6%/12.9%/10.3%。維持6.7-7.1元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 14-15x，維持“增持”評(píng)級(jí)。