>> 銀河證券-3月債市回顧及4月展望：關(guān)注政府債供給壓力，警惕預(yù)期改變，債市防御為主-240402
| 上傳日期： |
2024/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤 |
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3月債市回顧與總結(jié)：震蕩走牛，收益率曲線略有下移
3月以來，兩會(huì)召開后政府工作報(bào)告公布2024年宏觀目標(biāo)未超市場預(yù)期，債市反應(yīng)不大，但隨票息收益率逐步降低，部分機(jī)構(gòu)操作謹(jǐn)慎，交易盤增多，債市波動(dòng)放大。資金面整體偏穩(wěn)、基本面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超預(yù)期但地產(chǎn)仍然拖累、降準(zhǔn)降息預(yù)期仍存疊加股債蹺蹺板效應(yīng)等共同作用下，3月債市整體表現(xiàn)較強(qiáng)，長、短端利率均繼續(xù)下行，長端繼續(xù)向下突破2.3%阻力位。3月，10年期國債收益率自上月底的2.34%下行約5BP收于2.29%，1年期國債收益率自1.79%下行約7BP收于1.72%，期限利差波動(dòng)略上至57BP。信用債方面：整體收益率仍低，低收益率個(gè)券數(shù)繼續(xù)增長；具體品種上，除地產(chǎn)債收益率仍下行外，多數(shù)品種收益率絕對值低位略升，中短久期普遍幅度更大；地產(chǎn)債外的多數(shù)信用利差有所擴(kuò)張，主要集中在除7Y和AA-等級外債券，但整體仍在低歷史分位。
本月債市展望：二季度供給壓力或加大，關(guān)注特別國債發(fā)行情況和貨幣配合寬松可能
基本面來看，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率延續(xù)緩步抬升，部分分項(xiàng)如出口鏈條與相關(guān)制造業(yè)可能修復(fù)略有加速，不過從高頻數(shù)據(jù)來看，大超預(yù)期的可能性或仍不高，但需警惕基本面結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇加速使得悲觀預(yù)期糾偏給債市帶來回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。春節(jié)錯(cuò)位因素逐漸消退后，3月CPI同比漲幅有回落可能，關(guān)注旺季PMI環(huán)比在擴(kuò)張區(qū)間回暖的可持續(xù)性、3月信貸季節(jié)性增長的幅度和房地產(chǎn)政策落地?cái)?shù)據(jù)改善的情況。
供給面來看，Q2、3供給壓力或加大，4月需警惕供給沖擊預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)萬億特別國債大概率將在Q2落地，Q3內(nèi)發(fā)行完畢，發(fā)行持續(xù)一個(gè)季度，公開發(fā)行可能性較高；Q1專項(xiàng)債發(fā)行速度明顯較緩，Q2、3發(fā)行加力提速可能性較大，一般債、國債發(fā)行可能后置；4月可測算的發(fā)行規(guī)?？赡馨ǎ阂压嫉牡胤秸畟l(fā)行計(jì)劃超4800億元+特別國債1450-1667億元，考慮到可用債務(wù)限額余額已不足萬億，后續(xù)繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債券的可能性不大。
資金面來看，4月有可能中性偏緊，要警惕特別國債落地、供給或加大帶來的流動(dòng)性沖擊；3月末存量逆回購再度上行，央行維穩(wěn)意圖仍明顯，關(guān)注貨幣政策表態(tài)和降準(zhǔn)可能。
政策面來看，貨幣政策或仍是4月主要的政策觀察方向，凈息差壓力下存款利率調(diào)降的預(yù)期仍高，供給加速的情況下貨政寬松配合平滑流動(dòng)性可能性高，降準(zhǔn)降息均存在空間和可能，但降息短期仍存在凈息差壓力和中美貨幣周期逆行的外部約束。
機(jī)構(gòu)行為來看，超長國債交易量較高，利率低位后機(jī)構(gòu)買盤由配置盤向交易盤逐步轉(zhuǎn)變，市場波動(dòng)放大；4月“資產(chǎn)荒”格局大概率延續(xù)，機(jī)構(gòu)行為仍有可能繼續(xù)影響利率走勢，但牽引長端大幅下行的動(dòng)能不足。
債市策略：債市可能震蕩略空，策略轉(zhuǎn)向防御為主，適當(dāng)縮久期降杠桿
利率方面：4月市場不確定性和利空風(fēng)險(xiǎn)均在提升，策略上建議防御為主，適當(dāng)縮短久期、降杠桿，考慮到多數(shù)機(jī)構(gòu)仍有配置需求，關(guān)注特別國債的發(fā)行及政策寬松落地等新線索會(huì)否提供增倉機(jī)會(huì)。短端方面，政府債加速發(fā)行下若無存款利率調(diào)降或降準(zhǔn)降息則資金面可能維持中性偏緊，短端利率可能小幅震蕩調(diào)整，但銀行跨季后配置需求較強(qiáng)，因而調(diào)整空間有限。若有貨政寬松落地將帶動(dòng)短端利率中樞下行；長端方面，主要觀察基本面修復(fù)加快是否具有持續(xù)性以和特別國債落地情況，利空因素在逐步累積。關(guān)注特別國債發(fā)行方式、發(fā)行節(jié)奏和首發(fā)影響，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示首發(fā)前后長端調(diào)整更明顯，而公開發(fā)行后利率上行較定向發(fā)行更明顯。同時(shí)由于十債收益率的絕對水平已在歷史低位，機(jī)構(gòu)觀望情緒漸強(qiáng)，長債收益率僅在資產(chǎn)荒演繹下可能難以支持再大幅向下，4月或在當(dāng)前位置震蕩小幅調(diào)整。
信用方面：城投債方面，在中短期限信用利差開始有所回升的基礎(chǔ)上可適當(dāng)考慮中高評級短久期，選擇違約風(fēng)險(xiǎn)較低的地區(qū)；地產(chǎn)債方面，收益率和信用利差繼續(xù)下降明顯，性價(jià)比有限，仍對中高等級地方國有房企保持關(guān)注，民營地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)仍存需保持謹(jǐn)慎，聚焦房地產(chǎn)白名單項(xiàng)目的落地效果和部分一線城市放開限購后的數(shù)據(jù)改善情況。
金融債方面，資產(chǎn)荒格局下城農(nóng)商行二永債仍具備配置價(jià)值，繼續(xù)挖掘保險(xiǎn)永續(xù)債、產(chǎn)業(yè)永續(xù)債等票息相對較高、信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控的品種債券，尋找配置機(jī)會(huì)增厚收益。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)
2.政府債供給超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
3.債市利率超預(yù)期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
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