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我國城鎮(zhèn)化發(fā)展區(qū)域間分化明顯：2023年我國城鎮(zhèn)化率已達(dá)到66.16%。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2022年我國共有19個(gè)省/自治區(qū)的城鎮(zhèn)化率低于60%。部分國家在城鎮(zhèn)化率突破70%后，城鎮(zhèn)化水平提升速度才變緩，因此我們認(rèn)為我國目前的城鎮(zhèn)化率水平距離“瓶頸期”尚有距離。
　　我國城鎮(zhèn)化發(fā)展面臨三角困境：我們通過城鎮(zhèn)化結(jié)構(gòu)分化的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)我國區(qū)域間城鎮(zhèn)發(fā)展不均衡面臨如下3個(gè)主要問題。1）人口流動(dòng)不平衡、2）部分區(qū)域人口老齡結(jié)構(gòu)不均并與城鎮(zhèn)化率分化基本匹配、3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡。城鎮(zhèn)化有待提升的區(qū)域面臨產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平較弱導(dǎo)致吸引人才能力較低、勞動(dòng)人口凈流出的問題，城鎮(zhèn)化水平提升更加困難，因此該類區(qū)域陷入三角困境。在我國城鎮(zhèn)化相對(duì)較低的區(qū)域，房地產(chǎn)的投資同比增速同樣較弱，因此在三角困境下，該類區(qū)域出現(xiàn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程和房地產(chǎn)投資的“錯(cuò)配”。在城鎮(zhèn)化水平相對(duì)較高后，已進(jìn)入成熟發(fā)展階段的房地產(chǎn)行業(yè)與城鎮(zhèn)化水平關(guān)聯(lián)度降低，與信貸規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度相對(duì)更大。
　　城改是城鎮(zhèn)化發(fā)展的內(nèi)生變量：城鎮(zhèn)人口的直接提升或可提升城市自身的發(fā)展現(xiàn)狀。城中村內(nèi)房屋以居民自建為主，住戶居住環(huán)境相對(duì)較差。根據(jù)我們針對(duì)深圳市城中村改造的測(cè)算，若改造1平方公里的城中村，有望釋放30萬方的購房需求和3.375萬套左右的租房需求。由于禁止大拆大建，根據(jù)近年案例，城改逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn)城融合，因此城市的產(chǎn)業(yè)升級(jí)同樣有望得到帶動(dòng)。以東倫敦為例，經(jīng)過多次改造，東倫敦由外來人口聚集、環(huán)境臟亂的社區(qū)逐漸發(fā)展成炙手可熱的東倫敦科技城經(jīng)濟(jì)商圈，2024年2月區(qū)域內(nèi)代表社區(qū)的月度租金已超過全市平均水平。
　　產(chǎn)業(yè)升級(jí)成為城鎮(zhèn)化發(fā)展的重要切入點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)通常伴隨技術(shù)革新、機(jī)械化水平提升等。1960-1989年，韓國依次通過出口指向型輕工業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)、重化工業(yè)為中心的資本集約型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。隨著工業(yè)化進(jìn)程的加快，大量人口涌入城市，首爾、釜山等城市持續(xù)吸納人口，1988年首爾的凈吸納人口達(dá)到10年間的峰值18.86萬人。
　　投資建議：我國城鎮(zhèn)化達(dá)到一定水平后，區(qū)域間的分化逐漸凸顯，在部分區(qū)域面臨“三角困境”的背景下，我們認(rèn)為通過內(nèi)生變量和外生變量是解決區(qū)域間城鎮(zhèn)化水平分化的重要方式。內(nèi)生變量主要為提升城鎮(zhèn)化率本身，即通過城改、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方式提高城市自身治理水平進(jìn)而帶動(dòng)城市的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，釋放住房需求。外生變量主要為通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)勞動(dòng)人口流入，提升當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)化率。
　　我們認(rèn)為頭部房企在城中村改造、輔助城市建設(shè)等領(lǐng)域具備豐富的經(jīng)驗(yàn)，該類公司有望展現(xiàn)優(yōu)秀的運(yùn)營能力。我們看好：招商蛇口、保利發(fā)展、萬科A、龍湖集團(tuán)；建議關(guān)注：1）涉及舊改的開發(fā)標(biāo)的：華潤置地、中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、城投控股等；2）優(yōu)質(zhì)商業(yè)標(biāo)的：恒隆地產(chǎn)；3）代建龍頭：綠城管理控股；4）優(yōu)質(zhì)物管標(biāo)的：華潤萬象生活、中海物業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、政策推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、城改推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、人口不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、物價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。