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主業(yè)毛利率承壓，大額信用減值確認(rèn)，公司2023年歸母凈利潤同比減少3%。公司2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.64億元，同比+6.27%，主要系公司加強(qiáng)市場開拓，產(chǎn)品銷量維持增長；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.96億元，同比-3.32%，一是因?yàn)橄掠勿B(yǎng)殖行情低迷，豬用疫苗毛利率承壓，二是因?yàn)轲B(yǎng)殖鏈資金緊張，公司確認(rèn)信用減值約8000萬元。分季度來看，2023Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.37億元，同比-24.76%，環(huán)比-19.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.39億元，同比-69.05%，環(huán)比+66.95%，主要系毛利率下滑且確認(rèn)信用減值約5600萬元。
　　豬用疫苗毛利率承壓，寵物疫苗量利齊增。分業(yè)務(wù)來看，公司豬用疫苗2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.74億元，同比+3.9%，毛利率為73.98%，同比-1.33pct，主要受下游養(yǎng)殖行情低迷影響；除豬用疫苗以外的其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.90億元，同比+41.24%，毛利率為51.70%，同比+3.00pct，其中寵物疫苗實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.12億元，同比+74.32%，毛利率為31.70%，同比+33.28pct，未來隨貓三聯(lián)疫苗等新品陸續(xù)落地上市，收入和毛利率有望維持快速提升。
　　研發(fā)成果持續(xù)兌現(xiàn)，貓三聯(lián)疫苗今年有望上市銷售。2023年公司繼續(xù)加大研發(fā)投入，期間獲得豬瘟、豬偽狂犬病二聯(lián)亞單位疫苗等臨床試驗(yàn)批件7項(xiàng)。在豬苗領(lǐng)域，豬丁型冠狀病毒滅活疫苗等3個(gè)產(chǎn)品完成新獸藥復(fù)審；在寵物疫苗領(lǐng)域，公司的貓三聯(lián)滅活疫苗通過應(yīng)急評(píng)審，預(yù)計(jì)今年可以上市銷售，犬貓通用狂犬病滅活疫苗已申請臨床試驗(yàn)。我們認(rèn)為公司有望依靠扎實(shí)研發(fā)基礎(chǔ)和穩(wěn)定研發(fā)投入持續(xù)兌現(xiàn)成果，產(chǎn)品矩陣和業(yè)務(wù)規(guī)模有望穩(wěn)步擴(kuò)張。
　　看好養(yǎng)殖景氣回升，動(dòng)保需求有望受益修復(fù)。從行業(yè)角度來看，生豬產(chǎn)能持續(xù)去化，豬價(jià)春節(jié)后淡季不淡，周期有望于年內(nèi)迎來反轉(zhuǎn)，優(yōu)質(zhì)豬用疫苗需求有望隨下游養(yǎng)殖利潤修復(fù)而回暖。從公司角度來看，科前生物豬用疫苗收入占比95%以上，以偽狂犬疫苗為代表的多款核心產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，市占率領(lǐng)先且穩(wěn)步提升，后續(xù)業(yè)績有望受益豬價(jià)景氣回暖而實(shí)現(xiàn)高彈性增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：養(yǎng)殖過程中發(fā)生不可控疫情，疫苗批簽發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。公司作為國內(nèi)非強(qiáng)免龍頭，看好豬價(jià)回暖驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長以及非瘟疫苗研發(fā)、規(guī)模養(yǎng)殖需求對(duì)接帶來的成長潛力?？紤]到今年上半年養(yǎng)殖景氣度或仍偏低，而今年下半年至明年養(yǎng)殖景氣有望反轉(zhuǎn)上行，我們調(diào)整公司2024-2025年歸母凈利潤預(yù)測為5.0/6.7億元（上次預(yù)測值為6.7/5.4億元），預(yù)計(jì)2026年歸母凈利潤為6.4億元，最終對(duì)應(yīng)2024-2026年EPS為1.08/1.43/1.36，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為17.3/13.1/13.7X。