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相較于年初多項亮眼的經(jīng)濟“量”增，一季度經(jīng)濟“價”的成色稍顯不足。在3月CPI同比的超預期回落、PPI同比繼續(xù)磨底的背后，我們認為一方面是晚春因素影響下居民需求回撤，以及開工進度偏緩，另一方面是年初制造業(yè)“開門紅”對價格的提振有限。在一季度GDP預計實現(xiàn)5.0%左右的良好開局的情況下，名義增長回升的斜率仍然不足，反應一季度經(jīng)濟整體“量增價弱”的特點，這意味著推動價格回升依然是下一階段政策發(fā)力的重要線索。
　　一季度CPI同比為何回升不足？我們可從結(jié)構(gòu)上發(fā)現(xiàn)幾個主要原因（圖3）：
　　一是出行的進一步漲價有限。相對去年，今年一季度出行相關(guān)的旅游、交通燃油對通脹的拉動增加，但邊際改善程度有限。假期后出行相關(guān)服務回撤力度也較大，3月服務CPI與核心CPI環(huán)比分別回落1.1%、0.6%，均創(chuàng)歷史極值。
　　二是食品、居住兩個主要拖累因素尚未企穩(wěn)。今年一季度整體供應充足的背景下食品價格依舊在低位波動，同時占CPI權(quán)重不少的租金漲價受阻，連續(xù)兩個月同比錄得0.0%。
　　相對于CPI，PPI方面的逆風更多：內(nèi)因是制造業(yè)“開門紅”下生產(chǎn)端“內(nèi)卷”，以及年初地產(chǎn)、基建開工偏緩。從環(huán)比上看，3月汽車、醫(yī)藥及計算機電子制造業(yè)PPI均持平或微跌0.1~0.2%，上游黑色、煤炭開采業(yè)PPI大幅回落。海外因素成為3月PPI環(huán)比為數(shù)不多的拉動，海外原油漲價與需求回暖帶動油氣開采、有色金屬加工分別環(huán)比漲價1.1%與0.6%。
　　往后看，季節(jié)性因素對二季度通脹回升的幫助有限：4-6月CPI環(huán)比通常季節(jié)性回落，同時海外原油漲價的順風同樣有不確定性。從政策層面理解，一季度經(jīng)濟實際增速開局亮眼，但企業(yè)盈利、居民收入及資產(chǎn)價格預期的持續(xù)好轉(zhuǎn)離不開名義增長的鞏固，我們預計二季度政策推動價格回升的抓手可能重新落在地產(chǎn)與基建開工方面。
　　3月通脹具體數(shù)據(jù)來看；CPI同比增長大幅收窄至0.1%，食品、服務項均大幅回撤。節(jié)后農(nóng)產(chǎn)品供給充足，食品價格同比下降2.7%。假期效應退坡后出行相關(guān)服務價格明顯回落，服務價格同比漲幅收窄至0.8%。非食品消費品逆勢漲價，同比漲幅小幅擴大至0.3%。
　　PPI同比降幅走闊至2.8%。內(nèi)部來看，受節(jié)后建筑業(yè)開工偏緩影響，上游煤炭、黑色金屬開采價格同比跌幅居前；部分制造業(yè)投資供給回升壓制價格，計算機通信電子、電氣機械、汽車制造業(yè)同比降幅同樣較大。外部方面，3月海外油價整體上漲，帶動國內(nèi)油氣開采價格漲幅居前。
　　風險提示：政策出臺節(jié)奏及項目落地放緩導致經(jīng)濟復蘇偏慢；海外經(jīng)濟體提前顯著進入衰退，國內(nèi)出口超預期萎縮。