>> 招商證券-工程機械行業(yè)海外專題-他山之石：從卡特小松的復(fù)盤看國內(nèi)主機廠投資機會-240411
| 上傳日期： |
2024/4/12 |
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| 1592KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
胡小禹,吳洋 |
| 行業(yè)名稱： |
機械 |
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本文對卡特彼勒和小松發(fā)展歷史進行復(fù)盤研究，發(fā)現(xiàn)了在長時間跨度內(nèi)，國際龍頭企業(yè)能夠穿越周期的原因，以及享受比行業(yè)更高的估值溢價的原因。而在短時間跨度內(nèi)，我們分析了卡特彼勒的22、23年業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)公司強勢的業(yè)績表現(xiàn)歸因于完整的成本轉(zhuǎn)移能力+特定下游行業(yè)（礦山等）和特定區(qū)域（北美）的高景氣。對照國內(nèi)公司，我們發(fā)現(xiàn)代表性的主機廠在產(chǎn)品多元化、區(qū)域多元化領(lǐng)域快速推進，有望逐漸穿透周期；而在中短期內(nèi)，國內(nèi)主機廠的營收增速已見底回升，向后看，PPI大概率震蕩向上，因此預(yù)計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效果（包括設(shè)備更新力度和國內(nèi)新開工項目的刺激）。
歷史上有很多明星企業(yè)，但能夠傳承百年的企業(yè)寥寥無幾，卡特彼勒之所以偉大，不在于行業(yè)景氣時的風(fēng)光，而在于其多次穿越行業(yè)低谷逆勢成長?？ㄌ乇死諅鞒邪倌甓粶?、小松夾縫中生存最終成為第二龍頭的重要原因，就是兩者產(chǎn)品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最終得到估值溢價。我們復(fù)盤了卡特和小松在對應(yīng)市場的歷史表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)：1）PE的每次上升階段都具有自身的邏輯，與龍頭的產(chǎn)品推出、市占率、并購進程以及全球布局等情況息息相關(guān)；2）龍頭普遍享有估值溢價，1987-2023年卡特彼勒剔除出現(xiàn)奇異值的無效年份（1990、2002、2009年）后估值溢價率平均值約16%，而行業(yè)向好時（銷售金額上升）估值溢價率平均值高達63%。
從海外行業(yè)總體來看，歐美市場的下游景氣度呈現(xiàn)分化，北美的基建、地產(chǎn)和采礦業(yè)韌性較足，而歐洲建筑業(yè)、能源等投資依然承壓。以全球工程機械龍頭卡特彼勒為例，在疫后供應(yīng)鏈恢復(fù)及美國經(jīng)濟“軟著陸”的背景下，受益于美國工程機械和礦用機械出貨量和新訂單量增速回升，卡特彼勒營收在2020年收到短暫沖擊之后快速提升，營收同比增速連續(xù)兩年超過16%。截至2023年全年營收增速依然可達到12.84%，毛利率達到36.23%維持高增的態(tài)勢。
拆分卡特近年的業(yè)績情況可以發(fā)現(xiàn)，卡特營收與利潤的增長主要由價格提升貢獻，卡特彼勒提價一方面是出于轉(zhuǎn)嫁原材料及運價上漲帶來的成本增加需要，鋼材和運輸費用的上升一以及積壓訂單增加、經(jīng)銷商去庫存、勞動力工資上漲是推動成本增加的因素。另一方面，公司售價上漲部分受益于行業(yè)β，但預(yù)計此類因子后續(xù)空間有限?？ㄌ乇死諣I收增速通常領(lǐng)先PPI2-3個季度率先見底，領(lǐng)先3-4個季度率先見頂。伴隨著普遍的美聯(lián)儲后續(xù)的降息預(yù)期，本輪PPI維持高位但預(yù)計難以突破前高。向后看，PPI大概率震蕩向下，因此預(yù)計卡特彼勒后續(xù)提價空間較為有限，營收增速也將相應(yīng)放緩。
按照類似的分析方法與思路，我們對照了國內(nèi)工程機械行業(yè)的當(dāng)前狀況。通過擬合國內(nèi)PPI累計同比增速與申萬工程機械板塊銷售毛利不難發(fā)現(xiàn)，歷史上二者走勢基本同步（僅2018-2019年，和2021-2022年發(fā)生過兩次背離）。本輪國內(nèi)龍頭公司營收增速已經(jīng)見底回升，向后看，PPI大概率震蕩向上，因此預(yù)計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效果（包括設(shè)備更新力度和國內(nèi)新開工項目的刺激）。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)、基建投資超預(yù)期下滑；穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期；設(shè)備更換政策刺激和幅度不及預(yù)期等。
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