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事件：公司披露2023年年報(bào)：1）23年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.42億元/+13.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.69億元/-275%，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.90億元/+10.70%；2）23Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.32億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.27億元。3）全年非經(jīng)常性損益0.21億元（22年為1.40億元）。
　　毛利率同比略有下降，非經(jīng)常性因素波動(dòng)較大導(dǎo)致凈利率下滑明顯。1）23年公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率13.88%/-0.58pct，主要受汽車(chē)綜合服務(wù)業(yè)務(wù)物料成本增加影響；2）23年銷售費(fèi)率1.35%/-0.22pct，管理費(fèi)率21.23%/-3.24pct，研發(fā)費(fèi)率0.12%/-0.05pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率2.06%/+0.74pct，源于新增銀行借款，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加；3）23年銷售凈利率-8.28%（22年為5.26%），差異主要來(lái)自資產(chǎn)處置收益。
　　得益于23年道路客運(yùn)出行修復(fù)，公司全年完成客運(yùn)量1968萬(wàn)人次/+10.5%，帶動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。1）公司客運(yùn)業(yè)務(wù)收入5.02億元/+6.1%，其中公車(chē)公營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)收入3.56億元、占比約71%，責(zé)任經(jīng)營(yíng)形式實(shí)現(xiàn)收入1.44億元，占比約29%，公司打造多運(yùn)輸方式協(xié)同發(fā)展的綜合客運(yùn)服務(wù)體系，推動(dòng)傳統(tǒng)客運(yùn)模式變革；2）汽車(chē)服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)外收入2.06億元/+27.4%，其中，大力拓展油料業(yè)務(wù)，對(duì)外收入1.25億元/+21.63%，并推進(jìn)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和汽車(chē)銷售服務(wù)業(yè)務(wù)；3）商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊完成?？谄?chē)東站、屯昌汽車(chē)站、、瓊中汽車(chē)站空間布局調(diào)整，合計(jì)每年可新增租金收入約0.08億元，并成功轉(zhuǎn)讓樂(lè)東利國(guó)車(chē)站，盤(pán)活存量資產(chǎn)。
　　調(diào)整重組方案后，隱含市值顯著下調(diào)。公司3月披露調(diào)整后重組方案，估值從上一輪方案的40.08億元降至20.37億元，24-26年業(yè)績(jī)承諾由3.26/4.80/5.87億元下調(diào)至1.61/1.82/2.02億元。根據(jù)方案，85%交易對(duì)價(jià)為股份支付（以12.86元/股向海南旅投發(fā)行1.35億股）、15%為現(xiàn)金支付，并定增募資不超7.38億元（原方案14億元）。若按80%當(dāng)前股價(jià)增發(fā)，交易后總股本增至5.05億股。若按業(yè)績(jī)承諾、80%當(dāng)前股價(jià)增發(fā)股本、原有業(yè)務(wù)38億市值計(jì)算，免稅業(yè)務(wù)隱含估值47.54億元，對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E估值分別為29/26/23倍。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤(rùn)分別為-0.14億元、0.20億元、0.47億元，4月17日股價(jià)對(duì)應(yīng)25-26年P(guān)E分別為274/113倍，估值較高主要源于免稅業(yè)務(wù)注入預(yù)期。當(dāng)前公司積極推進(jìn)海旅免稅注入事項(xiàng)，若重組順利完成，免稅業(yè)務(wù)有望為公司注入成長(zhǎng)新動(dòng)能，建議持續(xù)關(guān)注公司后續(xù)重組進(jìn)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：交易事項(xiàng)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。