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海汽集團(tuán)發(fā)布23年三季報(bào)：23Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營收6.09億元/+24%，歸母-0.42億元/+57%，扣非-0.56億元/+52%；23Q3公司實(shí)現(xiàn)營收2.26億元/+77%，歸母0.04億元/+106%，扣非-0.03億元/+95%；23Q3實(shí)現(xiàn)毛利率16.9%/+30.8pct，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率1.8%/+53pct。
　　重組進(jìn)程提速，建議持續(xù)關(guān)注：截至10月24日，公司已審議通過交易報(bào)告書修訂稿、并已獲得海南省國資委批復(fù)，且已完成對上交所第二輪問詢函的回復(fù)，后續(xù)尚需待上交所通過及證監(jiān)會注冊，重組進(jìn)程提速，我們預(yù)計(jì)注入進(jìn)展仍為公司當(dāng)前股價(jià)核心催化劑，建議持續(xù)關(guān)注。
　　修訂后重組方案未有重大調(diào)整：擬以40.80億元交易對價(jià)向海南旅投購買海旅免稅，其中股份對價(jià)34.68億元（以11.09元/股向海南旅投發(fā)行3.13億股）、現(xiàn)金對價(jià)6.12億元，并定增募資不超14億元，我們預(yù)計(jì)全部交易完成后旅投將持股海汽43.22%，海汽將持股海旅免稅100%。海旅免稅承諾23-25年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.98/3.26/4.80億元，若按業(yè)績承諾、最大程度增發(fā)股本、原有業(yè)務(wù)30億市值計(jì)算，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23-25年免稅業(yè)務(wù)隱含估值分別49/30/20倍。
　　海旅免稅銷售及業(yè)績持續(xù)爬坡：1）從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，海旅免稅23年1-9月實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤分別30.12、1.33億元，實(shí)現(xiàn)凈利率4.4%，其中免稅收入27.96億元；進(jìn)入Q4旺季公司銷售額持續(xù)爬坡，國慶黃金周實(shí)現(xiàn)銷售額1.32億元/+113%，10月前23日累計(jì)銷售額3億元，業(yè)績有望持續(xù)增長；2）從品類結(jié)構(gòu)來看，23年1-9月香化/精品/電子銷售占比分別68%/13%/11%，較22年全年分別-5pct/+5pct/-3pct，精品占比提升有望助推毛利率進(jìn)一步增長。
　　有稅商業(yè)布局進(jìn)一步推進(jìn)：1）進(jìn)一步把握海南優(yōu)勢奧萊，華庭奧萊選址三亞CBD、與海旅免稅城距離小于1km，截至23年10月項(xiàng)目裝修及招商已基本完成，有望即將開業(yè)、成為免稅業(yè)務(wù)的良好補(bǔ)充，公司預(yù)計(jì)華庭項(xiàng)目23-25年有望實(shí)現(xiàn)收入分別0.37/1.23/1.95億元，貢獻(xiàn)凈利潤分別-0.46/-0.07/0.51億元；2）海旅免稅新增設(shè)立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于購物、餐飲娛樂一體化零售綜合體。
　　投資建議：公司收購海旅事項(xiàng)有序推進(jìn)，我們看好海旅免稅成長潛力，整合后有望為公司注入發(fā)展新動能。暫不考慮海旅免稅，我們預(yù)計(jì)公司整體業(yè)績將逐步平穩(wěn)。海旅免稅背靠海南國資委享有較強(qiáng)資源稟賦、核心管理層經(jīng)營理念創(chuàng)新，收購后有望進(jìn)行資源整合，隨著離島免稅紅利持續(xù)釋放，期待銷售及利潤率爬坡，我們預(yù)計(jì)公司享有較大業(yè)績彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重組事項(xiàng)推進(jìn)進(jìn)展不及預(yù)期；政策風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇等