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海汽集團(tuán)發(fā)布23年半年報(bào)：23H1實(shí)現(xiàn)收入3.83億元/+5.8%，歸母-0.46億元/-41.9%，主因新型客運(yùn)業(yè)務(wù)及汽車服務(wù)業(yè)務(wù)仍處培育期、尚未形成規(guī)模效益，而傳統(tǒng)班線客運(yùn)業(yè)務(wù)萎縮形成拖累；23Q2營收1.92億元/+12.7%，歸母-0.14億元/+11.4%，扣非-0.18億元/+19.3%，實(shí)現(xiàn)毛利率14.06%/-1.0pct，實(shí)現(xiàn)凈利率7.62%/+2.1pct。
　　分業(yè)務(wù)來看：1）23H1公司運(yùn)輸收入2.39億元，其中公車公營模式實(shí)現(xiàn)收入1.66億元、占比約69%，責(zé)任經(jīng)營形式實(shí)現(xiàn)收入0.74億元，占比約31%，公司打造多運(yùn)輸方式協(xié)同發(fā)展的綜合客運(yùn)服務(wù)體系，推動(dòng)傳統(tǒng)客運(yùn)模式變革；2）汽車服務(wù)板塊銷售油料3373萬升，并實(shí)現(xiàn)充電樁銷售額0.05億元/+44%、汽車銷售額0.67億元；3）商業(yè)運(yùn)營板塊完成瓊中汽車站、屯昌汽車站、?？谄嚃|站空間布局調(diào)整，預(yù)計(jì)調(diào)整后每年可新增租金收入約0.04億元，23H1實(shí)現(xiàn)租金收入0.30億/+4%。
　　重組審核申請(qǐng)恢復(fù)，注入進(jìn)程有望提速：23年5月此次重組已獲海南省國資委批復(fù)，6月因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)接近到期公司申請(qǐng)中止審核，隨相關(guān)材料更新完成當(dāng)前公司已向上交所申請(qǐng)恢復(fù)審核，后續(xù)尚需待上交所通過及證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，預(yù)計(jì)注入進(jìn)展仍為公司當(dāng)前股價(jià)核心催化劑，建議持續(xù)關(guān)注。
　　重組方案4月調(diào)整：擬以40.80億元交易對(duì)價(jià)向海南旅投購買海旅免稅，其中股份對(duì)價(jià)34.68億元（以11.09元/股向海南旅投發(fā)行3.13億股）、現(xiàn)金對(duì)價(jià)6.12億元，并定增募資不超14億元，預(yù)計(jì)全部交易完成后旅投將持股海汽43.81%，海汽將持股海旅免稅100%。海旅免稅預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)營收50.45、61.31、74.17億元，承諾凈利潤1.98、3.26、4.80億元。若按業(yè)績承諾、最大程度增發(fā)股本、原有業(yè)務(wù)30億市值計(jì)算，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年免稅業(yè)務(wù)隱含PE估值分別為46、28、19倍。
　　海旅免稅盈利能力顯著提升：1）從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，海旅免稅23年1-5月實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤分別20.76、1.05億元，實(shí)現(xiàn)毛利率19.2%、凈利率5.1%，其中免稅收入19.13億元，毛利率18.7%；2）從品類結(jié)構(gòu)來看，①線上：香化/電子產(chǎn)品占比分別70%/30%、毛利率分別21%/2%；②線下：香化占比67%、毛利率31.5%，配飾/服飾/箱包/珠寶占比10%/7%/4%/6%，毛利率分別26%/32%/36%/14%；3）從采購能力來看，22年海旅免稅向拉格代爾采購比例同比-9pct，截至23年6月其已引進(jìn)1033個(gè)品牌，并與萬寶龍、伯爵等716個(gè)品牌建立直采關(guān)系，采購能力持續(xù)增強(qiáng)，有望助力客流吸引力及盈利能力提升。
　　加快有稅商業(yè)布局、走出海南：1）進(jìn)一步把握海南優(yōu)勢奧萊，華庭奧萊選址三亞CBD、與海旅免稅城距離小于1km，將于23年9月裝修完工，當(dāng)前招商進(jìn)度約90%，有望成為免稅業(yè)務(wù)的良好補(bǔ)充，公司預(yù)計(jì)華庭項(xiàng)目23-25年有望實(shí)現(xiàn)收入分別0.37、1.23、1.95億元，貢獻(xiàn)凈利潤分別-0.46、-0.07、0.52億元；2）海旅免稅新增設(shè)立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于購物、餐飲娛樂一體化零售綜合體。
　　投資建議：公司收購海旅事項(xiàng)有序推進(jìn)，我們看好海旅免稅成長潛力，整合后有望為公司注入發(fā)展新動(dòng)能。暫不考慮海旅免稅，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為-0.66、0.31、0.39億元。海旅免稅背靠海南國資委享有較強(qiáng)資源稟賦、核心管理層經(jīng)營理念創(chuàng)新，收購后有望進(jìn)行資源整合，隨著離島免稅紅利持續(xù)釋放，期待銷售及利潤率爬坡，我們預(yù)計(jì)公司享有較大業(yè)績彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重組事項(xiàng)推進(jìn)進(jìn)展不及預(yù)期；政策風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇等。