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事件：公司發(fā)布2023年年度報(bào)告&2024年一季度報(bào)告。23年公司營(yíng)收14.11億元，同比-18.51%；歸母凈利潤(rùn)為-0.11億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧（22年同期為1.27億元）；扣非后歸母凈利潤(rùn)為-0.07億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧（22年同期為1.35億元）。其中23Q4公司營(yíng)收4.95億元，同比+31.18%；歸母凈利潤(rùn)0.18億元，同比扭虧為盈（22年同期為-0.31億元）。24Q1公司營(yíng)收3.84億元，同比+142.37%；歸母凈利潤(rùn)0.42億元，同比扭虧為盈（23年同期為-0.38億元）；扣非后歸母凈利潤(rùn)為0.40億元，同比扭虧為盈（23年同期為-0.39億元）。
　　23年公司業(yè)績(jī)下滑，24Q1收入&利潤(rùn)高增。23年公司業(yè)績(jī)下滑的主要原因是海外市場(chǎng)（特別是美國(guó)市場(chǎng)）去庫(kù)存導(dǎo)致公司出口訂單下滑。23年公司綜合毛利率19.33%，同比-2.97pct，主要源于23年前三季度出口訂單下滑造成產(chǎn)能利用率不足；期間費(fèi)用率為17.43%，同比+5.71pct，主要系國(guó)內(nèi)市場(chǎng)渠道建設(shè)、品牌產(chǎn)品廣告宣傳導(dǎo)致的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)。24Q1公司綜合毛利率24.36%，同比+10.32pct；期間費(fèi)用率為11.62%，同比-27.22pct。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利產(chǎn)品占比提升。23年公司寵物食品及其他總銷量為3.01萬(wàn)噸，同比-23.04%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，23年畜皮咬膠、植物咬膠、營(yíng)養(yǎng)肉質(zhì)零食、主糧和濕糧分別實(shí)現(xiàn)收入4.24億元、4.23億元、3.18億元、2.10億元，同比-22.11%、-34.84%、-5.72%、+31.33%；占比為30.01%、29.96%、22.55%、14.88%，其中主糧和濕糧產(chǎn)品占比較22年顯著提升5.65pct；毛利率分別為15.04%、24.42%、18.69%、20.05%，其中主糧和濕糧產(chǎn)品毛利率較22年提升1.49pct，其余產(chǎn)品毛利率較22年均有不同程度的下降。近年為了適配國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（尤其是自主品牌）的需求，公司先后在溫州工廠建成了兩條濕糧產(chǎn)線；新型主糧產(chǎn)線目前在建設(shè)中，預(yù)計(jì)24年可以部分投入使用。隨著公司自建的主糧、濕糧產(chǎn)線產(chǎn)能逐步釋放，高毛利產(chǎn)品占比提升，公司盈利改善可期。
　　24年國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)均存增長(zhǎng)預(yù)期，公司盈利能力有望改善。國(guó)外市場(chǎng)方面，23年公司國(guó)外市場(chǎng)收入10.62億元，同比-27.10%，占總營(yíng)收的75.23%，依然為公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源；毛利率為17.90%，同比-4.16pct。公司在國(guó)外市場(chǎng)主要采用ODM模式，隨著海外客戶去庫(kù)存完成，公司出口訂單自23H2起逐步恢復(fù)正常，Q4已出現(xiàn)正增長(zhǎng)。同時(shí)，公司也重視國(guó)外市場(chǎng)上的自主品牌培育，目前已在加拿大沃爾瑪、歐洲部分商超等零售渠道有銷售。產(chǎn)能方面，柬埔寨工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)；新西蘭年產(chǎn)4萬(wàn)噸高品質(zhì)主糧產(chǎn)線（公司第一條高端主糧產(chǎn)線）已投產(chǎn)，將進(jìn)入大規(guī)模生產(chǎn)和商業(yè)化運(yùn)營(yíng)階段，已有部分在手訂單。隨著出口景氣態(tài)勢(shì)延續(xù)，公司出口業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，23年公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入3.50億元，同比+26.95%；占總營(yíng)收的24.77%，同比+8.87%；毛利率為23.68%，同比+0.11pct，基本保持穩(wěn)定。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)施多品牌策略，聚焦爵宴、好適嘉等重點(diǎn)品牌，自主品牌收入規(guī)模高速增長(zhǎng)，代理業(yè)務(wù)逐步壓縮，未來(lái)公司自主品牌知名度、品牌力有望進(jìn)一步提升。
　　投資建議：隨著國(guó)外產(chǎn)能逐步釋放及出口好轉(zhuǎn)延續(xù)的預(yù)期，利好公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)品牌建設(shè)的推進(jìn)，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比及業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將逐步提升。我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年EPS分別為0.48元、0.60元，對(duì)應(yīng)PE為27、21倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。