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三一重工核心邏輯
　　1、一句話邏輯
　　工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇“三部曲”，全球化拓展+國內(nèi)周期筑底向上雙驅(qū)，中國工程機(jī)械行業(yè)龍頭未來向上彈性最大，業(yè)績估值有望雙提升。
　　2、超預(yù)期邏輯
　　（1）市場預(yù)期：國內(nèi)工程機(jī)械仍處于下行期，房地產(chǎn)需求預(yù)期不足，同時(shí)擔(dān)心基建資金到位情況不及預(yù)期，開工率持續(xù)承壓，出口挖機(jī)銷量增速邊際下滑，2024年行業(yè)整體仍處于低迷期，公司增長動能不足。
　　挖機(jī)行業(yè)銷量：據(jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會，2024年3月銷售各類挖掘機(jī)24980臺，同比下降2.34%，其中國內(nèi)15188臺，同比增長9.27%；出口9792臺，同比下降16.2%。2024年1-3月，共銷售挖掘機(jī)49964臺，同比下降13.1%；其中國內(nèi)26446臺，同比下降8.26%；出口23518臺，同比下降17.9%。國內(nèi)下游需求仍相對疲軟，同時(shí)出口邊際承壓。
　　國內(nèi)下游開工率：3月小松挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)為93.0小時(shí)，同比下降10.8%。1-3月累計(jì)開工小時(shí)數(shù)為201.3小時(shí)，同比下降9.2%，開工率同比表現(xiàn)仍然低迷。
　　國內(nèi)房地產(chǎn)與基建投資：2024年3月房地產(chǎn)開發(fā)累計(jì)投資及新開工累計(jì)面積同比下滑9.5%、27.8%，有待進(jìn)一步企穩(wěn)修復(fù)，基建投資累計(jì)同比增長8.75%，基建實(shí)物工作量有待進(jìn)一步加速落地。
　?。?）我們預(yù)測：2023H1公司海外占比高達(dá)56%，全球化拓展疊加國內(nèi)周期筑底向上雙輪驅(qū)動，工程機(jī)械龍頭向上業(yè)績彈性大。有望驅(qū)動估值上行。
　　行業(yè)層面看：內(nèi)需：預(yù)期進(jìn)入緩慢復(fù)蘇通道；外需：一路一帶國家需求將超預(yù)期。供給：競爭格局持續(xù)改善，市場集中度提升，ROE進(jìn)入趨勢提升階段。行業(yè)估值將系統(tǒng)提升，利潤增速及增長的可持續(xù)性超預(yù)期驅(qū)動估值提升。
　　公司全球化拓展步伐有望加快：按照以人民幣計(jì)價(jià)的出口額計(jì)算，工程機(jī)械行業(yè)2024年3月份出口額322.12億元，同比增長2.12%。1-3月累計(jì)出口額852.91億元，同比增長7.52%。公司2020-2022年海外收入CAGR達(dá)61%，2023H1海外收入225億元，同比增長36%，占總營收比例達(dá)56%，2020-2022年公司挖掘機(jī)海外市占率分別約為4%、6%、8%，持續(xù)看好公司全球化拓展。
　　國內(nèi)挖機(jī)周期向上中彈性最大的公司之一：2015年為挖掘機(jī)上輪周期底點(diǎn)，按8-10年為自更新周期測算，預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)需求以更新需求為主導(dǎo)，逐步觸底向上，3月國內(nèi)挖機(jī)銷量轉(zhuǎn)正疊加國家大規(guī)模設(shè)備更新政策利好，以挖機(jī)為代表的新一輪更新周期有望加速啟動。2023H1公司主導(dǎo)產(chǎn)品挖機(jī)收入占總營收比例達(dá)38%，是未來在國內(nèi)挖機(jī)周期向上中彈性最大的公司之一。
　　3、檢驗(yàn)與催化
　?。?）檢驗(yàn)的指標(biāo)：挖機(jī)單月銷量；國內(nèi)房地產(chǎn)、基建投資、新開工情況；挖機(jī)開工率；挖機(jī)出口銷量；公司毛利率、凈利率。
　?。?）可能催化劑：挖掘機(jī)等品種銷量下滑結(jié)束；財(cái)報(bào)同比進(jìn)入正增長，國內(nèi)房地產(chǎn)、基建投資，新開工向上，政策利好；國內(nèi)下游工作量回升，開工率上行；成本費(fèi)用管控見成效，公司盈利能力提升；電動化產(chǎn)品快速滲透。
　　4、研究的價(jià)值
　　（1）與眾不同的認(rèn)識：市場擔(dān)心國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)仍處于下行期。我們認(rèn)為2024年工程機(jī)械行業(yè)筑底，公司全球化拓展+國內(nèi)周期筑底向上，未來上行周期中彈性大，驅(qū)動公司業(yè)績估值上行。
　　判斷依據(jù)：
　?。?）基于挖機(jī)8-10年自更新周期，2024年國內(nèi)挖機(jī)更新需求見底，且以更新需求為主，疊加海外市占率持續(xù)提升，挖機(jī)行業(yè)銷量觸底向上。主導(dǎo)產(chǎn)品公司挖掘機(jī)產(chǎn)品占比最大，挖掘機(jī)內(nèi)外需求有望進(jìn)入上行周期。
　?。?）內(nèi)需：隨萬億國債、房地產(chǎn)松綁、城中村改造等政策利好累積，國內(nèi)下游需求邊際改善。3月27日，住建部隨著文提出更新淘汰使用超10年以上的工程機(jī)械設(shè)備，國內(nèi)需求及更新政策雙重利好，以挖機(jī)為代表的工程機(jī)械更新周期有望加速啟動。
　?。?）出口：2023H1公司海外業(yè)務(wù)占比高達(dá)56%，海外增長對公司成長影響更加明顯。公司海外挖機(jī)市占率總體偏低。2023年在前期大力布局的基礎(chǔ)上，具備海外實(shí)現(xiàn)高增長的條件。
　?。?）與前不同的認(rèn)識：
　　（1）盈利能力：進(jìn)入上行周期，公司盈利能力大幅度偏離歷史中樞，行業(yè)復(fù)蘇及公司自身的業(yè)績釋放周期將驅(qū)動公司盈利向中樞回歸。2024年降本控費(fèi)力度加強(qiáng)，持續(xù)提升盈利能力。
　?。?）海外映射：卡特彼勒市值持續(xù)上漲，截止2024年4月24日，卡特市值達(dá)12890億元，作為中國行業(yè)龍頭，公司市值約1269億元，卡特市值約是公司市值的十倍。
　　5、盈利預(yù)測與估值：
　　預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤為47億、59億、80億元，同比增長10%、25%、36%，三年復(fù)合增速23%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為27、22、16倍。
　　6、風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　地產(chǎn)基建投資不及預(yù)期；海外市場拓展不及預(yù)期；原材料、匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。