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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年報(bào)及2024年一季報(bào)，23年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收331.3億元，同增10.0%，歸母凈利潤(rùn)100.2億元，同增6.8%。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.4億元，同降21.5%，歸母凈利潤(rùn)-1.9億元，去年同期為3.1億元。24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收162.5億元，同增8.0%，歸母凈利潤(rùn)60.6億元，同增5.0%。24Q1銷售回款129.1億元，同增25.1%，Q1末合同負(fù)債58.2億元。
　　評(píng)論：
　　全年維持增長(zhǎng)，Q4控貨消化庫(kù)存短期下滑。公司23年報(bào)表整體保持增長(zhǎng)，Q4收入同降21.5%，利潤(rùn)小幅虧損，判斷與Q4控貨消化庫(kù)存有關(guān)。分產(chǎn)品看，23H2中高檔/普通酒分別同比-5.4%/+61.7%，主要系海天夢(mèng)控貨梳理渠道、保障良性經(jīng)營(yíng)，低端洋河大曲、雙溝大曲放量明顯所致。區(qū)域上省內(nèi)/省外同增8.1%/11.9%，下半年省外招商力度加大、貢獻(xiàn)增量。盈利端因上半年夢(mèng)系列出貨較快、23年毛利率抬升0.6pct至75.2%，單Q4來看，受季度節(jié)奏、基數(shù)等擾動(dòng)，毛利率下降5.5pcts至69.6%，疊加宴席促銷等費(fèi)投加大、銷售費(fèi)用率大幅提升19.0pcts，導(dǎo)致凈利率下滑。
　　 Q1平穩(wěn)開局，加大費(fèi)投主動(dòng)搶占市場(chǎng)。Q1收入/利潤(rùn)同增8.0%/5.0%，保持平穩(wěn)。結(jié)合渠道反饋，省內(nèi)餐飲、宴席等渠道促銷政策力度較高，水晶夢(mèng)受益宴席場(chǎng)景動(dòng)銷相對(duì)較優(yōu)，海天省內(nèi)外出貨穩(wěn)定基本盤尚穩(wěn)健。盈利端，Q1毛利率76.0%，同比微降0.6pct相對(duì)穩(wěn)定，稅費(fèi)端營(yíng)業(yè)稅金率/管理費(fèi)用率變化不大，同比分別+0.3pct/-0.9pct，銷售費(fèi)用率略提升1.1pcts至8.5%，主要系春節(jié)前后費(fèi)投力度持續(xù)，如年會(huì)加大費(fèi)投、實(shí)行買3贈(zèng)1，宴席等延續(xù)買贈(zèng)力度，因此凈利率下降1.1pcts至37.3%。
　　銷售回款增速好于收入，合同負(fù)債確認(rèn)收入后尚有一定預(yù)留。春節(jié)前后公司持續(xù)積極推進(jìn)回款，未大面積放開票據(jù)，因此現(xiàn)金流保持健康，23Q4+24Q1銷售回款同增13.0%（對(duì)應(yīng)收入端同增2.3%），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同增10.5%，明顯好于收入增速。Q1末合同負(fù)債58.2億元，收入確認(rèn)后尚有一定預(yù)留。
　　營(yíng)銷體系保持積極，布局挖掘新增量。結(jié)合渠道反饋，公司年初至今持續(xù)維護(hù)市場(chǎng)秩序，Q1開門紅正常推進(jìn)，當(dāng)前回款約50%同比往年持平，庫(kù)存2-3個(gè)月處良性水位，渠道健康度有改善。Q2產(chǎn)品端夢(mèng)6+宣布提價(jià)20元，向上加強(qiáng)年份戰(zhàn)略布局，向下重視100元/300元/光瓶酒賽道，搶占大眾消費(fèi)市場(chǎng)，同時(shí)推出蘋果汁探索果酒等新品類。區(qū)域端加強(qiáng)薄弱市場(chǎng)培育，營(yíng)銷端邊際發(fā)力，計(jì)劃擴(kuò)招銷售人員挖掘需求增量，有序推進(jìn)洋河文化藝術(shù)中心全國(guó)化布局。
　　投資建議：分紅率提升至70%，估值性價(jià)比凸顯。公司當(dāng)前營(yíng)銷端保持積極，基本面仍具一定韌性，全年報(bào)表有望保持增長(zhǎng)。公司分紅率進(jìn)一步提升至70.09%，股息率約為4.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24年僅14倍PE，估值性價(jià)比凸顯。結(jié)合最新運(yùn)營(yíng)情況，我們略調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2026年EPS為7.00/7.61/8.36元（原24-25年預(yù)測(cè)值為8.26/9.71元），考慮當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況及同業(yè)估值水平，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至140元，對(duì)應(yīng)24年20倍PE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、夢(mèng)6+全國(guó)拓展不及預(yù)期、消費(fèi)復(fù)蘇放緩