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2023年收入同比+16%/歸母凈利潤(rùn)同比+37%，靚麗業(yè)績(jī)符合預(yù)期，高分紅具備吸引力。1）2023年收入為215.3億元，同比+16%；歸母凈利潤(rùn)為29.5億元，同比+37%，符合預(yù)期。盈利質(zhì)量方面：2023年毛利率同比+1.6pct至44.5%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.8/-0.5/+0.3pct至20.2%/4.5%/0.2%；凈利率同比+2.4pct至13.6%。2）2023Q4收入為59.6億元，同比+22%，歸母凈利潤(rùn)為5.0億元，同比+23%。3）2023年度公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.56元/股，股利支付率為91%，以2024/4/29收盤價(jià)計(jì)算的股息率約6.3%；預(yù)計(jì)2024年中期現(xiàn)金分紅上限為不超過當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的70%。
　　2024Q1收入同比+9%/歸母凈利潤(rùn)同比+10%。2024Q1公司收入為61.8億元，同比+9%，歸母凈利潤(rùn)為8.9億元，同比+10%；毛利率同比+2.1pct至46.7%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+2.7/-0.5/-0.9pct至19.0%/5.2%/-1.0%（我們判斷銷售費(fèi)用率提升主要系直營(yíng)門店增加所致）；凈利率同比+0.4pct至14.3%。
　　分品牌：主品牌穩(wěn)扎穩(wěn)打，其他業(yè)務(wù)延展增長(zhǎng)曲線。1）主品牌：2023年/2024Q1海瀾之家品牌收入分別同比+20%/+6%至164.6/51.3億元，毛利率同比分別+3.0/+0.6pct至45.2%/46.4%。主品牌以科技賦能產(chǎn)品，夏季推出“全新涼感”系列/冬季推出“極光鵝絨”系列，持續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)、堅(jiān)持優(yōu)越的性價(jià)比，受到消費(fèi)市場(chǎng)歡迎。2）團(tuán)購(gòu)定制系列：2023年/2024Q1團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)收入分別同比+1%/+54%至22.8/5.5億元，毛利率同比分別-1.78/-0.65pct至46.82%/48.25%。我們估計(jì)2024Q1團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)主要系發(fā)貨及確認(rèn)收入節(jié)奏影響、全年業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)同比將穩(wěn)健增長(zhǎng)。3）其他品牌：以O(shè)VV為代表的其他品牌2023年/2024Q1收入分別同比+6%/-25%至20.2/3.7億元，毛利率同比分別-2.0%/+3.25%至50.2%/58.7%，我們判斷2024Q1其他品牌收入下降主要系此前男生女生出表帶來(lái)并表口徑差異。4）斯搏茲（運(yùn)動(dòng)品牌管理業(yè)務(wù)）：截至2023年末上海海瀾向斯搏茲出資1.6億元（持有斯搏茲40%股權(quán)），打造運(yùn)動(dòng)品牌管理業(yè)務(wù)，我們判斷其2023年/2024Q1分別為公司報(bào)表貢獻(xiàn)投資收益0.34/0.1億元，2024年估計(jì)該業(yè)務(wù)繼續(xù)快速成長(zhǎng)。
　　分渠道：2023年線下店效恢復(fù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，2024年期待電商亮眼表現(xiàn)。1）線下：2023年以來(lái)伴隨著客流恢復(fù)，我們判斷公司線下店效同比增長(zhǎng)、帶動(dòng)品牌收入表現(xiàn)。①直營(yíng)店：2023年/2024Q1渠道收入同比分別+49%/+14%至45.3/14.1億元，毛利率同比分別0.55/+2.3pct至62.6%/63.2%。②加盟店：2023年/2024Q1渠道收入同比分別+10%/持平左右至139.4/40.9億元，毛利率同比分別+1.55/-0.65pct至40.3%/41.74%。公司以直營(yíng)模式重點(diǎn)拓展購(gòu)物中心，提升渠道結(jié)構(gòu)質(zhì)量，2024年估計(jì)趨勢(shì)持續(xù)。2023年末主品牌直營(yíng)/加盟店數(shù)同比分別+198家/-164家至1252/4724家，2024Q1末直營(yíng)/加盟店數(shù)較期初分別+15/-37家至1267/4687家。2）線上：穩(wěn)健快速增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量提升，2023年/2024Q1公司線上渠道收入同比分別+14%/+34%至32.6/8.5億元，毛利率同比分別+8.3pct/基本持平至48.15%/47.6%，我們估計(jì)電商拓品類有望帶動(dòng)2024年線上收入持續(xù)快速增長(zhǎng)。
　　存貨減值管理謹(jǐn)慎，現(xiàn)金流優(yōu)渥。2023年/2024Q1期末公司存貨同比-1.3%/+5.7%至93.4/82.2億元，我們判斷庫(kù)齡結(jié)構(gòu)健康、存貨減值計(jì)提較為充分。2023年/2024Q1公司分別計(jì)提資產(chǎn)減值損失4.5/2.6億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比分別-15.5/-6.3天至283.0/239.9天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比分別-3.0/-4.3天為17.9/14.0天，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為52.3/13.8億元（分別約為同期歸母凈利潤(rùn)的1.8/1.6倍）。
　　2024全年業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。1）考慮行業(yè)近況，我們判斷2024年4月主品牌線下流水同比略有波動(dòng)/電商流水仍快速增長(zhǎng)。2）全年來(lái)看：主品牌線下運(yùn)營(yíng)仍預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健，同時(shí)電商品類拓寬+海外業(yè)務(wù)嶄露頭角+斯搏茲業(yè)務(wù)迅速成長(zhǎng)+團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，考慮2023年存在一次性資產(chǎn)處置收益，綜合估計(jì)2024年公司收入及歸母凈利潤(rùn)均有望增長(zhǎng)高單位數(shù)。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議。公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健性強(qiáng)，高分紅具備吸引力。預(yù)計(jì)公司2024~2026年歸母凈利潤(rùn)為31.5/35.3/38.8億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為13倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)需求波動(dòng)；主品牌革新效果及終端表現(xiàn)不及預(yù)期；新品牌發(fā)展不及預(yù)期。