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事件
　　:公司于2024年4月29日發(fā)布2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)，2023年?duì)I收153.1億元，同比-21%；歸母凈利潤(rùn)-7.2億元，同比-180%。公司2023年不派息。2024年一季度營(yíng)收31.1億元，同比-26%；歸母凈利潤(rùn)-4246萬元，同比少虧。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　預(yù)焙陽極、負(fù)極價(jià)格持續(xù)下跌、商譽(yù)減值導(dǎo)致2023年虧損。1）產(chǎn)品預(yù)焙陽極和原材料石油焦價(jià)格持續(xù)下跌，因生產(chǎn)和結(jié)算周期的影響，當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)的原料成本較高。2023Q1-2023Q4預(yù)焙陽極均價(jià)分別為6836/5453/4953/4805元/噸，石油焦（3#B，蘭州煉廠）均價(jià)分別為4517/2616/2411/2277元/噸。預(yù)焙陽極全年毛利率1.4%，同比下降12.4pct。2）2023年3月，公司完成對(duì)欣源股份95%股權(quán)的收購(gòu)，由于鋰電池負(fù)極材料產(chǎn)能大量投產(chǎn)而需求不及預(yù)期，負(fù)極價(jià)格持續(xù)回落，欣源股份業(yè)績(jī)不及預(yù)期，公司對(duì)欣源股份計(jì)提商譽(yù)減值約7.46億元。
　　2024Q1單季度扣非歸母凈利潤(rùn)環(huán)比扭虧。2024Q1單季度歸母凈利潤(rùn)-4246萬元，主要系公允價(jià)值變動(dòng)-1.09億元（含欣源股份業(yè)績(jī)補(bǔ)償相關(guān)股份的公允價(jià)值變動(dòng)）；扣非歸母凈利潤(rùn)6301萬元，環(huán)比實(shí)現(xiàn)扭虧；主要系預(yù)焙陽極與石油焦價(jià)格的走勢(shì)逐步穩(wěn)定，單季度毛利率9.94%，2024Q1盈利環(huán)比改善明顯。
　　電解鋁納入全國(guó)碳市場(chǎng)漸行漸近，高端預(yù)焙陽極有望受益。3月15日，生態(tài)環(huán)境部就鋁冶煉行業(yè)的《企業(yè)溫室氣體排放核算與報(bào)告指南》和《企業(yè)溫室氣體排放核查技術(shù)指南》公開征求社會(huì)意見。我們認(rèn)為電解鋁行業(yè)排放核算指南的推出意味著國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)距離納入全國(guó)碳交易市場(chǎng)的時(shí)間越來越近。鋁企對(duì)于電解過程當(dāng)中碳排放減排訴求增強(qiáng)，而電解過程中的碳排放主要來自于陽極消耗和陽極效應(yīng)。而高品質(zhì)預(yù)焙陽極可以降低凈耗，并延長(zhǎng)換極時(shí)間，減少碳排放，公司生產(chǎn)的高端預(yù)焙陽極有望受益。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮預(yù)焙陽極和負(fù)極產(chǎn)品價(jià)格的下跌，我們預(yù)計(jì)2024/2025年歸母凈利潤(rùn)為3.0/6.4億元（較前次預(yù)測(cè)下調(diào)65%/40%），新增2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7.9億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE估值分別為25/12/9X。公司前期股價(jià)的下跌已經(jīng)反映業(yè)績(jī)的下滑，預(yù)焙陽極業(yè)務(wù)自2024年將恢復(fù)盈利以及后續(xù)負(fù)極產(chǎn)能的投放，利潤(rùn)有望恢復(fù)高增長(zhǎng)，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投建不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；惰性陽極替代風(fēng)險(xiǎn)。