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核心觀點(diǎn)：
　　再生業(yè)務(wù)影響短期業(yè)績(jī)，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。公司發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.78億元（同比-5.14%），歸母凈利潤(rùn)6.03億元（同比-17.13%）。業(yè)績(jī)下滑系：鋰電池回收業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率不足、存貨跌價(jià)、商譽(yù)減值拖累；廢舊橡膠再生業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率不足。但固廢主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)?，F(xiàn)金流來看，公司2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入12.61億元（同比-16.30%，23年國(guó)補(bǔ)回款較差），但投資性現(xiàn)金凈流出9.96億元（僅約為22年一半），自由現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)正。
　　固廢在手項(xiàng)目投運(yùn)，垃圾處理量、發(fā)電量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023年公司實(shí)現(xiàn)電量29.22億度（同比+3.68%）、上網(wǎng)電量24.57億度（同比+3.44%）、垃圾入庫(kù)量850萬噸（同比+2.68%）、餐廚油脂提取量2.68萬噸（同比+30.42%）。而截止2023年末，公司在運(yùn)焚燒產(chǎn)能2.12萬噸/日，試運(yùn)營(yíng)+在建項(xiàng)目1700噸/日；在運(yùn)餐廚產(chǎn)能2650噸/日，在建+籌建產(chǎn)能670噸/日。公司在手項(xiàng)目基本投運(yùn)，即將邁入穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流階段。
　　存量時(shí)代聚焦提質(zhì)增效，充裕現(xiàn)金流提供分紅潛力。噸發(fā)，南太湖五期項(xiàng)目采用超高壓再熱技術(shù)，全場(chǎng)熱效率由22%提升至30%，噸發(fā)電量由350提升至700度/噸；供熱，23年供熱量超100萬噸，啟動(dòng)移動(dòng)儲(chǔ)能供熱試點(diǎn)；提價(jià)，6個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目處理費(fèi)平均提高22元/噸。存量時(shí)代，我們看好公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定同時(shí)，資本開支收縮下后續(xù)分紅提高潛力，2023年分紅比例36%，股息率達(dá)3.28%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：低估值純運(yùn)營(yíng)固廢龍頭，期待后續(xù)分紅潛力。預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)7.10/7.96/8.35億元，對(duì)應(yīng)最新PE為8.69/7.75/7.38倍。參考同業(yè)估值及公司潛在分紅能力，給予公司2024年12倍PE估值，合理價(jià)值19.84元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)；再生業(yè)務(wù)盈利低預(yù)期；分紅低預(yù)期。